Maj Invest Update

Man glemmer i nogen grad, at global økonomi udvikler sig som en supertanker, hvorfor mindre bølgeskvulp ikke har den store betydning. De fundamentale kræfter i global økonomi peger stabilt fremad, og kursudsvingene den seneste tid skal derfor snarere ses som den aktiestøj, der periodevis opstår.

De globale aktiemarkeder har siden finanskrisens bund i 2009 haft en pæn og stabil fremgang. Kursfaldene på op til 10 pct. på flere af de store aktiemarkeder den sidste måned kan ikke tages som udtryk for, at den opadgående trend er blevet brudt. Tværtimod skal det ses som en aktiemarkedsreaktion oven på en periode, hvor aktierne er steget kraftigt. Husk, at amerikanske aktier siden bunden i marts måned 2009 faktisk er steget med mere end 200 pct.

En væsentlig drivkraft for verdens aktiemarkeder er den globale vækstrate, som gennem de sidste 30 år har været meget mere stabil, end man får indtrykket af ved læsning af diverse strategers kommentarer til udviklingen. Den globale vækst ligger aktuelt omkring 3,3 pct., og dette niveau bedømmes af IMF i deres seneste rapport som varigt, endda med den bemærkning, at væksten næste år bliver lidt højere.

IMF udgiver hvert halve år to rapporter om global økonomi. Den ene rapport gennemgår konjunkturudviklingen og vurderer den globale vækst. Den anden gennemgår den globale finansielle stabilitet. IMF’s rapporter er netop udkommet i henholdsvis september og oktober måned, og begge rapporter giver et ganske godt billede af global økonomi. IMF nedjusterede den globale vækstrate med 0,1 pct. til 3,3 pct., hvilket reelt betyder uændret vækst i forhold til, hvad man tidligere forventede.

I den finansielle stabilitetsrapport giver IMF den seneste udvikling sine kommentarer med på vejen. IMF skriver bl.a., at de makroøkonomiske risici er uændrede, og endvidere at det globale banksystem nu er meget bedre kapitaliseret end tidligere. Kreditrisici i det finansielle system er efter IMF’s opfattelse faldet på det seneste. Med andre ord er der i IMF’s vurderinger intet grundlag for at postulere, at global økonomi er på vej i den forkerte retning, snarere tværtimod.

Ser vi på de enkelte regioner, er der dog tegn på store forskelle. USA udvikler sig fortsat meget positivt. Det seneste tal for vækstraten i USA var i andet kvartal i år på 4,2 pct. USA har forbedret sin konkurrenceevne kraftigt i de senere år, hvilket også fremgår af de globale omkostningsindeks, som bl.a. Boston Consulting Group udarbejder.

Ud fra de globale omkostningsindeks for en række af verdens førende økonomier, kan man se, at USA er meget konkurrencedygtig, ligesom Kina, Mexico og i særdeleshed Indonesien. De meget lidt konkurrencedygtige lande, med et omkostningsniveau 25 pct. højere end USA, tæller bl.a. Frankrig, Italien og Brasilien. Disse lande har en så svag konkurrenceevne, at deres industri må forventes at stagnere i de kommende 10 år.

Hvis man som industriland har omkostninger, som er 25 pct. over USA’s, 30 pct. over Kinas og 35 pct. over Mexicos, så går man en svær tid i møde. Det gælder i særdeleshed Frankrig, Brasilien og Italien. For Tyskland og Japan, som også har høje omkostningsniveauer, er det mindre problematisk, fordi disse lande allerede har opbygget en væsentlig og stærk eksportindustri, som godt kan klare sig.

For så vidt angår Tyskland, er det glædeligt, at lønningerne stiger i Tyskland, og at man dermed i andre lande får lidt lettere ved at konkurrere. Det bliver næppe Frankrig og Italien, der overtager de markedsandele, som Tyskland mister. Tværtimod ser det ud som om, det bl.a. bliver USA, Kina, Mexico og måske Spanien, der kommer til at overtage markedsandele på den globale eksport fra Tyskland, Frankrig og Italien.

Den region, som lige nu ser svagest ud, er Europa. Det er IMF’s forventning, at den gennemsnitlige europæiske vækst i 2014 bliver på 1,4 pct., hvilket dækker over, at eurolandene kun vokser med 0,8 pct., mens resten af Europa vokser med det dobbelte. Det skal dog bemærkes, at eurozonen havde negative vækstrater både i 2012 og 2013. Udviklingen i år med en vækstrate på 0,8 pct. er derfor ikke helt så ringe, som det ser ud. Der er tale om en fremgang fra året før, trods alt.

I eurozonen er hovedproblemet fortsat den meget forskellige udvikling mellem Tyskland på den ene side og Frankrig og Italien på den anden. Tyskland har en eksportindustri, som har været særdeles succesfuld de sidste 10 år. Tysk industri har vundet markedsandele overalt, både i USA, Kina og EU. Det er stadig således, at Tysklands største eksportmarkeder ligger i Europa, med USA og emerging markets-landene på de næste pladser.

Den andel af Tysklands eksport, som går til EU-landene, er på hele 39 pct. USA, Canada, Australien m.fl. aftager 30 pct., mens emerging markets-landene aftager 21 pct. af den tyske eksport. Bemærk, at Rusland alene aftager 3 pct. af den tyske eksport. Situationen i Ukraine og Rusland er sikkerhedspolitisk risikofyldt. Set fra et økonomisk synspunkt er det dog ikke noget, der giver Tyskland en egentlig recessionsrisiko. Rusland er den økonomisk svage part, der er helt afhængig af sin energieksport, mens Tyskland ikke har nogen væsentlig økonomisk afhængighed af Rusland.

Den tyske industriproduktions seneste svaghedstegn har næppe noget at gøre med krisen i Rusland. De svage tyske tal for industriproduktionen, som blev offentliggjort for august måned, skyldes sandsynligvis, at den tyske bilindustri efter sommerferien havde periodeforskydninger, som betød, at aktiviteten var ekstraordinært svag i august. September vil formodentlig vise en normalisering af aktivitetsniveauet, og risikoen for en tysk recession er derfor næppe reel.

Hvad man derimod kan være lidt bekymret over, er udviklingen i Frankrig. Fransk økonomi har et højt omkostningsniveau, hvorfor den franske industri hele tiden mister markedsandele. Samtidig har den franske regering svært ved at gennemføre de besparelsesprogrammer, som man selv har fremlagt.

Alt i alt ser det ud som om, fransk økonomi fortsætter ad det spor, der har været gældende de sidste mange år. Velfærdssektoren vokser, omkostningerne vokser, og skiftende regeringer formår ikke at gennemføre de økonomiske reformer og strukturændringer, som er nødvendige, for at man får et fleksibelt arbejdsmarked og en begrænsning af den offentlige sektors vækst. Frankrig vil meget snart overhale de skandinaviske lande, hvad angår offentlige udgifter og skattetryk.

Frankrig, Spanien og Italien er igen begyndt at kunne sælge deres statsobligationer internationalt. Denne trend, som ellers var ophørt i årene lige efter finanskrisen, er tilbage for fuld styrke. Mange investorer har tilsyneladende glemt, at en udløsende faktor for den sydeuropæiske krise var det forhold, at internationale obligationsinvestorer mistede tilliden til Sydeuropa og særligt Grækenlands betalingsevne, hvorfor de begyndte at storsælge GIIPS-statsobligationer.

Dette tvang renten op og skabte en livstruende krise i Grækenland og senere Portugal, Irland m.fl. Det er bekymrende, at de sydeuropæiske lande med Italien og nu også Frankrig igen bruger de internationale obligationsmarkeder til at finansiere en stadig stigende gæld. Hvis landene samtidig udviste en klar økonomisk vækst og dermed mindskede gældsforholdet, ville problemet være mindre. Men så længe gælden vokser hurtigere end BNP og dermed indkomsterne, vil de statsfinansielle problemer på sigt komme tilbage, endda med endnu større styrke.

Hvis man derfor investerer i Sydeuropa, skal man huske, at eurokrisen kun kan indkapsles, så længe ECB og Tyskland bakker op om denne obligationsfinansierede model. Hvis ikke Europa og særligt Sydeuropa kan genskabe økonomisk vækst, vil den statsfinansielle krise genopstå, næste gang konjunkturudviklingen vender, hvilket sandsynligvis sker om 2 til 5 år.

Man kan sammenfatte ovenstående på følgende måde: Global økonomi har det godt, og væksten er stabil omkring 3,5 pct. USA og visse emerging markets-lande trækker verdensøkonomien i gang. Dette vil hjælpe Europa, som formentlig vil kunne udvise vækstrater på mere end 1 pct. p.a. i de kommende år, idet konjunkturtilbagegangen her i tredje kvartal kun er midlertidig. På længere sigt vil eurokrisen dog genopstå, fordi de strukturelle gældsproblemer i Sydeuropa ikke er blevet løst på en langsigtet holdbar måde.

For den globale investor betyder det, at man roligt kan investere i globale aktieporteføljer, men man skal være meget opmærksom på de risici, der ligger i eurozonen, særligt på lidt længere sigt. Med den seneste tids kursfald er aktier endda blevet mere attraktivt prisfastsat i forhold til obligationer.