Krisen med Rusland påvirker næppe global økonomi
Af Jeppe Christiansen
Adm. direktør for Maj Invest
Den globale økonomi er i ganske pæn fremgang. USA er i et økonomisk opsving, som formentlig vil vare to til tre år. Den europæiske økonomi er kommet ud af recessionen og er på vej mod bedre tider. Den trækker tilmed Sydeuropa lidt op.
Over for dette står den seneste udvikling i Ukraine og Rusland, som på kort tid er blevet dramatisk. Der er ingen tvivl om, at det ud fra en politisk og sikkerhedsmæssig vurdering er meget alvorligt.
Ser vi imidlertid på de økonomiske implikationer, er de til at overskue. Ruslands økonomi har en størrelse på ca. 12 pct. af USA, hvilket svarer nogenlunde til Italien. Krisen er derfor økonomisk set til at håndtere.
Ukraine er en endnu mindre økonomi med en størrelse, der svarer til 1 pct. af USA. Hvad der sker i Ukraine, har ingen økonomisk betydning for resten af verden. Hvis man betragter Rusland finansielt, er problemet også beskedent. Europa og USA’s samlede placeringer i Rusland i aktier, obligationer og bankudlån er på ca. 1.200 mia. dollar.
Det svarer nogenlunde til 1 pct. af værdien af samtlige de aktier og obligationer, som cirkulerer på jordkloden. Der er med andre ord ikke stor formuerisiko forbundet med kursudsving i Rusland. Russiske aktier handler til meget lave børskurser, og den seneste udvikling har kun gjort dem værre. For globale investorer har dette ingen væsentlig betydning. Et par enkelte østrigske banker kan komme i problemer, hvis Rusland skulle finde på at indefryse finansielle mellemværender. Men noget stort problem vil der næppe blive tale om.
Afhængig af energisektoren
Det eneste område, hvor Rusland har økonomisk betydning, er inden for energisektoren, særligt pga. store gasleverancer til Vesteuropa. En stor del af Europa får varme produceret på naturgas, som leveres fra det store russiske firma Gazprom. De seneste tre år er Ruslands leverancer af naturgas steget fra at udgøre 26 pct. af Europas forbrug af naturgas til 34 pct. ved udgangen af 2013. På dette område har Rusland en mulighed for at gøre sin indflydelse gældende.
På den anden side må man huske, at Rusland formentligt har mest at tabe. Hvis Rusland bliver økonomisk isoleret fra resten af verden, vil det gøre ondt. Rusland lever fortrinsvist af sin energieksport. En del af denne kan kanaliseres til andre lande end Europa, men det vil først og fremmest give Rusland problemer, hvis samhandlen og de finansielle transaktioner med resten af verden bliver sanktioneret. BNP-væksten er i de senere år faldet fra 5 pct. til 1 pct.
Ruslands konkurrenceevne bliver hvert eneste år forværret. Produktivitetsudviklingen er ikke særlig gunstig, og Rusland importerer stort set samtlige væsentlige forbrugs- og industrivarer. Rusland er med andre ord helt afhængig af sin energisektor og indtjeningsmæssigt afhængig af Europa.
Ingen økonomisk stormagt
Det bliver næppe let at finde en sikkerhedspolitisk løsning i Ukraine, fordi fronterne er trukket så skarpt op, men på lang sigt plejer de økonomiske interesser at vinde. Uanset, hvordan konflikten finder sin løsning, vil det dog på sigt ramme Rusland økonomisk og finansielt. Når først et land overskrider internationale retsstandarder, har det en omkostning i form af en såkaldt stigende risikopræmie. I de kommende år vil russiske aktier og obligationer handle til lavere priser end normalt, fordi investorerne kræver en risikopræmie, der kan kompensere for den usikkerhed, der er forbundet med, at Rusland ikke accepterer de internationale spilleregler.
Det blev også tilfældet, da Rusland gik delvist statsbankerot i 1998 i forbindelse med emerging markets-krisen. Den eneste grund til, at Rusland efterfølgende kom økonomisk på fode, var de stigende energipriser, og særligt det forhold, at olieprisen kom op på ca. 100 mio. dollar pr. tønde. Når olieprisen falder, er der en stor risiko for, at Rusland igen går statsbankerot. Rusland har tilsyneladende ikke erkendt, at landet på sigt har en stor råvarerisiko. Rusland har ikke en økonomi, der er egnet til eller på nogen måde berettiger til, at landet agerer som en økonomisk stormagt.
Der har i de sidste 12 måneder været ganske stor fokus på risikoen ved investering i emerging markets. Ikke kun Rusland har været i krise. En række lande har været ramt af kapitaludstrømning, rentestigninger og finansiel uro. Lande som Sydafrika, Argentina, Brasilien, Indien, Mexico og Indonesien har alle været kraftigt påvirket af denne kapitaludstrømning i de sidste to år. Priserne på deres valuta og aktier er faldet 30 til 40 pct., og mange investorer fokuserer på dette som et særligt risikoområde.
Der er dog næppe den store risiko her, fordi kurserne jo netop er faldet. Priserne har reageret, og tilpasningen er undervejs, hvorfor emerging markets som investeringsklasse har været igennem det værste.
Sociale medier i høj kurs
Derimod er der andre områder, som kræver større opmærksomhed. En lang række aktier er steget markant i kurs, og der er aktieeufori inden for flere områder. Internetaktier og biotekaktier er igen steget kraftigt.
Det drejer sig særligt om gruppen af virksomheder, som beskæftiger sig med sociale medier, der er blevet meget efterspurgt. Facebookaktien blev introduceret til en meget høj kurs på 38 dollar pr. aktie for godt halvandet år siden. Nu handler aktien i mere end 70 dollar, svarende til næsten en fordobling. Da Facebook for nyligt overtog selskabet WhatsApp til en pris på 19 mia. dollar, som meget få havde mulighed for at regne hjem, steg Facebookaktien rent faktisk, hvilket er usædvanligt og afspejler den ukritiske eufori, der hersker inden for dele af aktiemarkedet.
Men det er ikke kun internetaktierne, der er steget kraftigt. En lang række andre risikoaktier er på samme måde steget. Det drejer sig om biotekaktier, small cap-aktier samt aktien på Tesla, der producerer elektriske biler, og virksomheden 3D Systems, som laver de nye 3D-printere. Der er stor investorinteresse i at købe fremtidens vinderaktier.
Det er en farlig sport, som vi har set før. I 1999 så vi en endnu større trang til risikoeksponering blandt investorerne. Dengang mente man, at internettet ville besejre stort set alle andre virksomheder. Det gik som bekendt anderledes.
De fleste aktier inden for området sociale medier kan stort set ikke værdiansættes. Hvordan skal man værdiansætte Facebook, Twitter, WhatsApp eller LinkedIn? De færreste af disse virksomheder tjener penge, og alle har de efter analytikeres vurdering mulighed for at erobre næsten hele verden med nye forretningsmodeller. Om det bliver en succes, kan ingen vurdere, man kan alene ud fra en sandsynlighedsbetragtning kalkulere sig frem til en potentiel værdi.
Det er karakteristisk for de sidste 12 måneder, at dygtige, langsigtede og erfarne investorer har svært ved at følge markedet. Den amerikanske investor Warren Buffet havde i 2013 et af sine relativt set værste investeringsår, idet han var mere end 14 pct. efter markedet. Sidste gang Warren Buffet havde problemer med performance, var under den store it-boble i 1999.
En stor gruppe aktier, lige fra Twitter og Tesla til Facebook og biotek, virker klart overvurderede i dag. I gennemsnit er de mest kendte internetaktier således prisfastsat til en P/E (pris pr. indtjeningskrone) i 2015 på ca. 45, svarende til 3 til 4 gange den gennemsnitlige prisfastsættelse af det øvrige aktiemarked. Så længe vi har økonomisk fremgang, og så længe der er et stort inflow i aktiemarkederne, er det ikke sikkert, at aktierne inden for disse risikoområder falder dramatisk, men på længere sigt er der risiko for betydelige kursfald.
Sidste gang it-aktierne steg kraftigt, var i 1999. Det var i umiddelbar forlængelse af emerging markets-krisen i 1997-98. Globale investorer flygtede fra det, man troede var vækstaktier i emerging markets, til de vækstaktier, man kunne finde i USA og Europa. Dengang flygtede man derfor ind i biotek- og dotcom-aktier, der steg meget i perioden frem til år 2001. Det er præcis det samme, vi ser lige nu. Rigtig mange investorer forlader emerging markets-landene, idet man mener, at disse lande ikke længere kan give tilstrækkelig afkast. I stedet køber man internetaktier, it-aktier, biotek-aktier, aktier i elektriske biler osv. i den tro, at dette er fremtiden.
Der er grund til at hejse et advarselsflag for denne del af aktiemarkedet. Set under ét er aktiemarkederne stadig attraktivt prisfastsat. For den langsigtede investor kan det betale sig at have en fornuftig aktieandel i sin portefølje. Man bør dog søge mod konservative aktieforvaltere, der fortrinsvist køber globale aktier, og som ikke deltager i den boble, der er under opbygning inden for visse kategorier af aktiemarkedet.
Ansvarsfraskrivelse
Dette nyhedsbrev er udarbejdet af Fondsmæglerselskabet Maj Invest A/S (Maj Invest). Nyhedsbrevet er alene udarbejdet som et generelt informationsmateriale. Nyhedsbrevet er ikke et tilbud eller en opfordring til køb/salg af værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter. Nyhedsbrevet tager ikke udgangspunkt i og er ikke tilpasset nogen investors personlige forhold. Nyhedsbrevet er ikke investeringsrådgivning og er ikke investeringsanalyse og bør ikke opfattes som sådan. Nyhedsbrevet indeholder alene generelle informationer, herunder om de generelle økonomiske tendenser af betydning for investorer. Nyhedsbrevets informationer kan ikke erstatte individuel professionel rådgivning. Nyhedsbrevet er baseret på informationer fra kilder, som Maj Invest finder troværdige, men Maj Invest påtager sig ikke ansvar for materialets rigtighed eller for dispositioner foretaget på baggrund af nyhedsbrevet herunder eventuelle tab, og der tages forbehold for eventuelle trykfejl i nyhedsbrevet. Nyhedsbrevet er ikke en Maj Invest analyse, hvor Maj Invests holdning til specifikke værdipapirer herunder investeringsbeviser er afspejlet og med henblik på Maj Invests anbefaling af de pågældende værdipapirer herunder investeringsbeviser. Nyhedsbrevet er som sådant udtryk for et generelt øjebliksbillede og er ikke baseret på en bestemt investeringshorisont. Nyhedsbrevet er ikke en investeringsanalyse i henhold til bekendtgørelse nr. 428 af 9. maj 2007 om de organisatoriske krav til og betingelserne for drift af virksomhed som værdipapirhandler, med senere ændringer, og indeholder ikke en objektiv redegørelse for eventuelle anbefalinger. Der gælder således heller intet forbud for Maj Invest mod at handle aktier/investeringsbeviser omfattet af nyhedsbrevet forud for offentliggørelsen heraf. Maj Invest og dets moderselskab samt medarbejdere i disse selskaber kan udføre forretninger, etablere, afslutte, ændre eller have positioner i værdipapirer, valuta, finansielle instrumenter, som er omtalt i nyhedsbrevet. Maj Invest kan endvidere udføre investerings- eller porteføljerådgivning for kunder, som er omtalt i nyhedsbrevet, som eksempel herpå er Investeringsforeningen Maj Invest. Maj Invest har samarbejdsaftale om formidling af handel med og information om investeringsforeningsandele i Investeringsforeningen Maj Invest og Maj Invest honoreres herfor. Maj Invest har investeringsprocedurer for medarbejdere, der har til formål at undgå interessekonflikter. Maj Invest har en compliance-funktion, som blandt andet beskæftiger sig med at sikre, at der ikke opstår interessekonflikter. Maj Invest har retningslinjer for videregivelse af kundeoplysninger i henhold til lov om finansiel virksomhed. Nyhedsbrevet er beskyttet af ophavsretslovgivningen i Danmark. Nyhedsbrevet er til modtagerens personlige brug og må ikke udleveres, kopieres eller offentliggøres til andre uden Maj Invests skriftlige tilladelse andet end i det omfang, det er nødvendigt for andre personer indenfor samme organisation. Risiko: Vurderinger i nyhedsbrevet er baseret på skøn og forudsætninger - en investering i værdipapirer herunder investeringsbeviser er forbundet med risici. Bevægelser i markedet generelt eller hændelser knyttet til værdipapirer kan påvirke kursudviklingen, som dermed kan adskille sig væsentligt fra det i nyhedsbrevet forventede. Oplysninger om afkast i nyhedsbrevet er historiske, og historiske og tidligere afkast kan ikke anvendes som en pålidelig indikator for fremtidige afkast. Vurdering af fremtidige afkast er baseret på formodninger, som måske ikke realiseres.