Maj Invest Update

Japansk økonomi var gennem 1970’erne og 1980’erne et økonomisk mirakel. Udviklingen toppede i 1989, da det japanske Nikkei-aktieindeks nåede 40.000, og da ejendommene i Tokyo blev de dyreste på jordkloden.

Sidenhen har meget ændret sig. Japan har været gennem et aktiecrash, et sammenbrud på ejendomsmarkedet, en 10-årig bankkrise og som resultat af dette lav økonomisk vækst i næsten 25 år. Til sidst havde man økonomisk set glemt Japan, indtil tsunamien sidste år gjorde opmærksom på, at Japan stadig eksisterer.

Økonomisk set er Japan blevet indhentet af de stærke bystater i Singapore og Hong Kong, som i dag har højere BNP pr. capita målt i købekraft (PPP), end Japan har.

Japan har også for længst tabt kapløbet til USA, der har et BNP pr. indbygger på 20 pct. mere end Japan. Hertil kommer i øvrigt, at japanerne har en aldrende befolkning, som har et lavt privatforbrug, og som ikke kan reproducere sig selv.

Befolkningstallet er faldende, hvilket bl.a. udtrykkes ved, at arbejdsstyrken i et land som Vietnam i løbet af de næste 10 år vil overstige den arbejdsstyrke, japanerne råder over.

Midt i denne krise har japanerne selv igangsat en ”likviditetstsunami”, også kaldet et QE-program. Den nytiltrådte japanske premierminister og den nye centralbankchef i Bank of Japan har besluttet, at der skal skabes vækst i økonomien.

Inspireret af amerikanerne
De har, inspireret af amerikanernes succes med at løse finanskrisen, besluttet at gøre det samme som amerikanerne har gjort. De har påbegyndt et program, hvorefter finanspolitikken lempes, og den japanske centralbank massivt opkøber obligationer i det japanske marked. Herved pumpes likviditet (penge) ud i det japanske bankvæsen. 

Man håber, effekten bliver, at renterne kan fastholdes på et lavt niveau, og endvidere at de lave renter og de mange penge i omløb vil trække den japanske valuta ned. Dette skulle bidrage til inflation, mere boligbyggeri, mere privatforbrug og kort sagt en højere økonomisk vækst.

Siden dette blev igangsat, har der været synlige finansielle resultater. Den japanske valuta er faldet ca. 30 pct. og det japanske aktieindeks er steget ca. 60 pct.

Japanerne og en lang række finansanalytikere mener, at dette er udtryk for, at den nye økonomiske politik virker. Man er næsten blevet begejstret over sin egen kortsigtede succes og tror nu virkelig på, der er skabt et vendepunkt.

Man skal dog huske, at det japanske aktiemarked, målt ved det såkaldte Topix-indeks, stadigvæk ligger 60 pct. lavere, end det gjorde for 25 år siden, så stigningen er indtil videre en krusning på en lang faldende trend, som det ses af figuren. Man skal også bemærke, at den japanske valuta stadig ligger 20 pct. højere, end den gjorde for 25 år siden.

Den japanske konkurrenceevne er selvfølgelig kortsigtet forbedret med 30 pct., men det er ikke sikkert, det er tilstrækkeligt til at genskabe den eksportstyrke, Japan havde for 25 år siden.

Jeg tror desværre ikke, at de igangsatte QE-programmer kan løse Japans fundamentale økonomiske problemer. Japan er en veludviklet økonomi med høj levestandard og stor økonomisk værditilvækst.

Landet har skabt sin udvikling på basis af en ekstrem eksportorienteret strategi. I 1960’erne, 1970’erne og 1980’erne opbyggede Japan en eksportindustri, der kunne konkurrere med de bedste amerikanske og europæiske virksomheder. Dette gav et velstandsløft, og det gav stigende aktiekurser og stigende ejendomspriser.

En ineffektiv finanssektor
Desværre har japanerne aldrig fået skabt en konkurrencedygtig finanssektor. Det betyder, at den megen kapital, som opspares i Japan, ikke bliver fordelt effektivt og rationelt til de industrier, som skaber de højeste afkast.

Tværtimod er den japanske finanssektor ineffektiv, og der har været en tendens til, at man har bevilget udlån til stort set 0-rente inden for de store ”industrifamilier”, der findes i Japan. På den måde har alle fået lov til at investere og derfor også overinvestere i industrier med lave afkast til følge.

Resultatet af denne ineffektive finanssektor er, at den økonomiske vækst og dynamik ikke har været til stede de sidste mange år. Dette problem er fortsat uløst og ikke ændret af, at man gennemfører QE-programmer, snarere tværtimod. Kapitalen bliver nu fastholdt på et billigt næsten 0-rente niveau, som gør, at de store overinvesteringer med lave afkast rent faktisk fortsætter.

Hertil kommer, at et land ikke kan udvikle sig alene baseret på en eksportstrategi. Hvis man er et lille land med 5-10 mio. indbyggere, som eksempelvis Danmark, Norge eller Sverige, så kan en dygtig eksportstrategi faktisk udvikle og fastholde et højt velstandsniveau.

Hvis man er et stort land som Japan med mere end 100 mio. indbyggere, så kan eksporten kun vokse til et vist niveau. På et tidspunkt holder resten af verden op med at forøge købet, og i stedet stiger valutaen kraftigt og skaber den balance i udenrigshandelen, som er nødvendig.

Det skete for japanerne allerede i 1986-87, hvor yenkursen steg med mere end 50 pct.. Senere steg yennen yderligere 60 pct. op gennem 1990’erne Dette gjorde, at eksportstrategien holdt op med at virke.

En stor økonomi kan kun vokse, hvis den indenlandske sektor herefter kan tage over. Det kræver imidlertid et stærkt privatforbrug, for i sidste ende er det forbrugsefterspørgslen, som skaber den økonomiske vækst.

I Japans tilfælde har man en kronisk stor opsparing, hvilket gør, at den japanske vækst ikke kan komme i gang. Den store opsparing skyldes, dels at japanerne historisk set altid har haft en stor opsparingstilbøjelighed og deraf følgende lavere privatforbrug. Hertil kommer, at man har et meget stort antal ældre og en demografi, som ser helt forfærdelig ud. 

Den japanske arbejdsstyrke falder med 25 pct. frem mod år 2050. Dette fjerner dynamikken fra en økonomi. Når der er få unge entreprenører, skabes der få nye virksomheder. Man får en opsparingsøkonomi uden ”drive”, og det er, hvad japanerne har.

Rig mulighed for spændende aktier
Det bliver meget svært at ændre, fordi det er et strukturelt økonomisk forhold. Japanerne kan glæde sig over deres høje velstandsniveau, og at væksten ikke er negativ. De vil vedblive med at ligge i den øverste fjerdedel i verden, hvad angår økonomisk velstand. Til gengæld vil det være umuligt for dem at skabe reel vækst, med mindre de får ændret demografien, forbrugsadfærden eller holdningen til indvandring. 

På trods af dette kan der sagtens være mange veldrevne og højproduktive japanske virksomheder. Japan har en hel del af disse. Der vil derfor være mange investeringsmuligheder i Japan og rig mulighed for at lede efter spændende aktier i verdens trods alt tredje største økonomi, som, i modsætning til Sydeuropa, oplever lav men positiv vækst og finansiel fremgang.

Euforien omkring de såkaldte QE-programmer, der har været gennemført på det seneste, er næppe holdbar. Aktiekursstigningerne på 60 pct. har ikke kun noget med QE-programmerne at gøre, men de er også udtryk for, at Japans aktiemarked var faldet så meget, at kursstigningen blev en logisk reaktion på dette. Bortset herfra er alt ved det samme i Japan.