Maj Invest Update

Den internationale bank IMF har netop offentliggjort sin halvårsrapport. Vurderingerne er ganske klare, som figuren viser.

Efter et svagt andet halvår i 2012 er global økonomi atter på vej frem. Vækstraten i 2013 bliver på knap 3 pct. i gennemsnit for hele verden, men det dækker over ganske store forskelle. USA vokser forventeligt med 2 pct., Kina med omkring 8 pct., de fleste emerging markets-lande har vækstrater mellem 2 pct. og 5 pct., medens Europa i gennemsnit har nulvækst.

Dette sidste skyldes, at Tyskland og lande i Nordeuropa har en vækst på omkring 1 pct., medens de sydeuropæiske lande med Italien og Spanien i spidsen ligger med negative vækstrater på omkring -2 pct. p.a.

Det er fortsat Europa, som holder den globale økonomiske vækst nede, idet europæisk økonomi udgør knap en tredjedel af hele verdens økonomi.

Det er IMF’s vurdering, at væksten i USA er på vej op og vil styrkes yderligere i 2014. Det er et særligt europæisk problem, at vi har nulvækst.

En af forklaringerne på den problematiske europæiske situation er selvfølgelige den store gældsætning i Sydeuropa, som har lammet regionen. Sydeuropa har siden gældskrisen været i knæ. Man har gennemført besparelsesprogrammer, som har været klart nødvendige, men som samtidig har gjort ondt, fordi de har sat væksten yderligere ned.

Den gode nyhed
Den gode nyhed er, at de offentlige finanser i Sydeuropa er i svag forbedring, og betalingsbalanceunderskuddene, som tidligere var ganske store, er nu væk. Både Italien, Spanien, Portugal og Grækenland har nu næsten ligevægt på deres betalingsbalancer med udlandet. Imidlertid kan den økonomiske vækst ikke rigtig komme i gang i disse lande, fordi besparelserne på kort sigt trækker den forkerte vej.

Som det fremgår af figuren, er det fortsat sådan, at der er statsfinansielle underskud i Italien, Frankrig og Spanien, hvilket betyder, at finanspolitikken i disse lande giver et positivt bidrag til væksten.

I Tyskland derimod styrer man efter en fortsat stram politik, der i løbet af 2014 vil bringe de tyske statsfinanser i balance. Tyskland sparer op og har nu verdens største overskud på betalingsbalancen endda større end det kinesiske.

Tyskland trækker med andre ord vækst ud af resten af verden. Betalingsbalanceoverskuddet er på næsten 250 mia. USD.

Problemet i det er, at den tilbageholdende tyske finanspolitik med tilhørende stærk konkurrenceevne og overskud på betalingsbalancen gør, at de omkringliggende lande har svært ved at komme til kræfter.

Balance og fremgang
Det, der kunne hjælpe resten af Europa, var, hvis Tyskland lod lønningerne stige kraftigere, og hvis Tyskland også via en aktiv finanspolitik og et par store vækstpakker hjalp til med at sætte gang i væksten i Europa. Besparelserne i Sydeuropa er vigtige, men de bør suppleres med en ekspansiv politik i de stærke nordeuropæiske lande, som har råd til det.

Kun derved kan der komme balance og fremgang i Europa. De store besparelsesprogrammer, som er nødvendige, sætter en negativ cirkel i gang og gør det svært at skabe vækst i Europa.

Den doserede politik kan være udmærket for Tyskland isoleret set, men for Europa som helhed er det negativt. Tyskerne har strakt sig langt, de har via ECB medvirket til at refinansiere statsgælden i Sydeuropa og på denne vis givet et stort bidrag til europæisk finansiel stabilisering.

Nu mangler vi imidlertid væksten. Hvis Tyskland ville dosere en amerikansk inspireret finanspolitik, kunne det sætte gang i Europa og hjælpe os alle med at skabe vækst og beskæftigelse.

Desværre er dette ikke holdningen i Tyskland, hvor man mere hælder til en fortsat stram økonomisk politik, som ifølge nogle økonomer på lang sigt er bedre. Man ønsker besparelser og tilbageholdenhed, indtil den statslige gældsætning er bragt betydeligt længere ned.

Man henviser bl.a. til internationale økonomiske studier. De kendte amerikanske økonomer Reinhart og Rogoff har eksempelvis på basis af et større historisk studie postuleret, at lande med statsgæld på over 90 pct. vil gå i stå og nærme sig nulvækst. Konklusionen har derfor været hos mange, at man skal undgå statsgæld på mere end 90 pct. af BNP.

Nye konklusioner
Som noget nyt er dette imidlertid draget i tvivl og reelt tilbagevist. De tre økonomer Herndon, Ash og Pollin har genberegnet tallene fra Reinhart og Rogoff og faktisk konstateret fejl i datagrundlaget.

Som det fremgår af figuren har lande med statsgæld på over 90 pct. historisk haft relativt pæn vækst på omkring 2 pct. p.a. Det er således ikke rigtigt, at statsgæld ødelægger et lands evne til at skabe vækst, i hvert fald ikke med udgangspunkt i den historiske erfaring.

Dette betyder ikke, at Reinhart og Rogoffs store analyse af 600-års finansielle kriser ikke længere er interessant. Reinhart og Rogoff har mange vigtige pointer, som kan bruges, når man drøfter gældsætning af lande.

Eksempelvis har Reinhart og Rogoff vist, at lande med statsgæld på mere end 100 pct. af BNP historisk næsten altid er endt med enten en devaluering på 30-50 pct. eller en egentlig statsbankerot, hvor en del af gælden afskrives.

Netop denne analyse af gældsplagede lande viste sin berettigelse i relation til krisen i Grækenland. Den græske statsgæld var på 150 pct. af BNP, og det resulterede som bekendt i, at man i 2012 måtte afskrive 75 pct. på en del af den græske statsgæld for at sikre sig mod et egentligt finansielt sammenbrud i Grækenland.

Hovedproblemet var i virkeligheden for Grækenland, at man efter sin indmeldelse i euroen ikke længere kunne devaluere og derfor blev ”skakmat” og ramt af en situation, som den Reinhart og Rogoff netop har analyseret.

Et andet godt eksempel på, at store statsunderskud kan håndteres, er England efter 2. verdenskrig. Statsgælden var her på 250 pct. af BNP. En høj økonomisk vækst bl.a. drevet af europæisk samhandel og investeringer samt en faldende valutakurs gjorde, at Englands statsgæld næsten var uden for farezonen 25 år senere,som det ses på figuren.

Mulighed for vækst i Europa
Når man kigger på den europæiske situation i 2013, kan man konstatere, at den gennemsnitlige statsgæld i eurolandene ligger på omkring 80 pct. af BNP. Ifølge de refererede empiriske analyser er der ingen grund til at tro, at dette ødelægger mulighederne for at skabe vækst i Europa.

Der er mulighed for at skabe vækst i Europa via økonomisk politik. Det betyder ikke, at man kan klare sig alene med det. Strukturreformer, konkurrenceevneforbedring og effektivisering af den offentlige sektor er nødvendige ingredienser.

For at afbøde en smertelig 5-10 årig recession i Sydeuropa ville det være ønskværdigt, om de lande i Nordeuropa, som ikke har så stor en gæld, og som har opsparet betydelige midler, satte gang i en ekspansion.

Tyskland, Holland, Schweiz, Østrig, Norge, Sverige, Polen og måske endog Danmark har faktisk mulighed for at gennemføre en lidt mere ekspansiv finanspolitik og dermed hjælpe Europa.

Dette er vel også årsagen til, at den danske regering arbejder med en vækstpakke, hvilket man må sige er yderst velvalgt, og man kunne ønske sig, at særligt Tyskland og Holland vedtog vækstpakker og gerne betydelig større end den danske.

Risiko for ny eurokrise
Til gengæld bør Frankrig være meget tilbageholdende. Fransk økonomi udvikler sig dårligere end selv spansk økonomi.

Som det fremgår af figuren ligner Frankrig næsten Italien, idet eksporten er gået i stå, og såvel betalingsbalanceunderskud som statsunderskud vokser.

I løbet af 2-3 år kan Frankrig risikere at udløse en ny eurokrise, hvis ikke man igangsætter omfattende og effektiv strukturpolitik samt effektiv løntilbageholdenhed.

ECB’s pengepolitik har de sidste 12 måneder skabt en nødvendig finansiel stabilisering i Europa. Nu mangler vi blot, at de finansielt stærke lande vedtager vækstpakker og ekspanderer den økonomiske politik.

Hvis det sker, vil også Europa komme med på den globale vækstbølge, som USA og dele af Asien og Sydamerika allerede er i gang med.