Maj Invest Update

Tidligere på måneden udkom IMF’s halvårsrapport, der giver en vurdering af global økonomi. Rapporten indeholdt en svag nedjustering af vækstniveauet for global økonomi til et niveau på 3,3 pct. i 2012 og 3,6 pct. i 2013. Vækstniveauet forventes derfor lavere end de 4-5 pct., som var væksttempoet i global økonomi i 2010/2011.

Mere bemærkelsesværdigt er det dog, at væksten i den globale handel er svækket. Eksport- og importtallene fra emerging markets er faldende, hvilket også gør sig gældende for Vesteuropa og USA. I tabellen er vist, at importvæksten i USA og Europa er faldet fra 11 pct. til 5 pct. og videre til 2 pct. i løbet af de sidste 3 år.

På samme måde er eksporten fra emerging markets-landene til resten af verden faldet fra vækstniveauer omkring 14 pct. for to år siden til vækstniveauer omkring 4 pct. nu.

Generelt er væksten i den internationale handel faldet fra omkring 12 pct. i 2010 til kun 3 pct. i 2012. IMF forventer dog en lille stigning i 2013, således at verdenshandlen kommer til at vokse med ca. 5 pct.

IMF-rapporten er derfor i markedet blevet opfattet som svagt negativ, men det er dog fortsat IMF’s opfattelse, at global økonomi i 2013 bevæger sig frem i forhold til det, vi har set i løbet af 2012.

Med andre ord er der efter IMF’s opfattelse begrundet håb om, at lavpunktet i global økonomi er passeret, og at vi i løbet af 2013 ser en svag fremgang.

Dæmper væksten
Vesteuropa og USA's vækst i indkøbet fra emerging markets har haft en vækstdæmpende effekt i Kina, Asien og Sydamerika. Vækstniveauerne i disse emerging markets-lande er gået en tak nedad pga. opbremsningen i eksportvæksten.

Til gengæld har flere af disse lande en betydelig indenlandsk ekspansion, således at deres vækstrater kan holdes nogenlunde uændret.

Der er dog tale om et meget forskelligartet billede, hvorfor emerging markets-landene i de kommende år formentlig vil dele sig i to grupper: de stærke emerging markets-lande og de svage.

Til den stærke gruppe hører fortsat Kina, Indonesien, Mexico m.fl. En række emerging markets-lande oplever dog svaghedstegn. Det gælder eksempelvis for Indien, Argentina og til dels Brasilien. Man skal være meget opmærksom på denne nye trend.

Mange emerging markets-lande har oplevet en svækket konkurrenceevne pga. inflation og lønstigninger. Som det fremgår af figurerne har den kinesiske inflation i de senere år været helt oppe omkring 6 pct., båret i første omgang af lønstigninger på 10-15 pct., som ikke har kunnet modsvares af stigende produktivitet.

Også Brasilien og Argentina har de sidste 10 år oplevet markante lønstigninger, som har gjort landene mindre konkurrencedygtige. Søjlediagrammet viser, hvilke lande der har oplevet de største omkostningsstigninger i de sidste 10 år. Som det fremgår, ligger Kina og Brasilien i toppen, men også Sydeuropa ligger højt placeret med en fordobling af lønniveauet de sidste 10 år.

For Sydeuropa har problemet været, at produktiviteten slet ikke er fulgt med. Det har ikke på samme måde ramt Brasilien og Kina, hvor investeringsaktiviteten og produktiviteten har kunnet kompensere for en stor del af lønstigningen.

Der er ikke tvivl om, at emerging markets-landene med Kina i spidsen i de kommende år kun kan opnå fortsat høj vækst, hvis den indenlandske økonomi ekspanderer. Den periode, hvor eksporten og konkurrenceevnen næsten alene trak væksten, er slut.

Leder med lys og lygte
En af konsekvenserne af denne udvikling med globalt faldende vækst er, at det private erhvervsliv alle steder oplever faldende vækst i omsætningen. Toplinjeudvikling er skuffende for hovedparten af europæiske, asiatiske og amerikanske koncerner. Væksten er ikke negativ, men der er tale om vækstratetilbagegang mange steder.

Når dette kombineres med usikkerheden omkring den europæiske finansielle situation og den amerikanske budgetforhandling (herunder en kommende reduktion i det amerikanske budget; den såkaldte ”fiscal cliff”) giver det en meget negativ stemning blandt investorerne.

De fleste er professionelt bekymrede over udviklingen, og derfor er de finansielle strømme meget præget af, at investorer leder ”med lys og lygte” efter afkast.

Det har betydet en storstilet investering i næsten alle typer af obligationer, bortset fra statsobligationer i lande, der trues af statsbankerot. Alle andre obligationer er meget efterspurgt, og renteniveauerne har fortsat faldende trend.

Både virksomhedsobligationer i investment grade-kategorien og i high yield-kategorien har oplevet betydelige rentefald.

Mange globale koncerner med god solvens kan nu låne penge via udstedelse af virksomhedsobligationer til renteniveauer på 1-2 pct. p.a. de næste 5 år. Det er markant og i historisk sammenhæng et ekstraordinært lavt renteniveau.

Årsagen til dette er selvfølgelig den store mængde likviditet, som centralbankerne pumper ud kombineret med de ovenfornævnte trends, der gør at de fleste virksomheder oplever svag toplinjeudvikling, og at investorerne derfor foretrækker at købe virksomhedsobligationer frem for at købe aktier.

I figuren er vist, at det særligt i USA har betydet et fravalg af aktiemarkedet. Hvis man ser på udviklingen i inflow af nye penge til aktiefonde, er det mærkbart, at der i de sidste fire år har været et negativt flow, dvs. salg af aktier, endda med en stigende tendens de sidste 12 måneder. Investorerne er bekymrede for aktiemarkedet.

Man slås om obligationer, som giver 1-2 pct. i rente, mens man fravælger aktier, der giver 3-4 pct. i udbytte og samtidig har en stor fri likviditet.

Det er på lang sigt ulogisk, men det er en konsekvens af den bekymring og pessimisme, der er knyttet til erhvervslivets situation i USA og Europa. Betragtningen er den simple, at de økonomisk politiske myndigheder ikke længere har nogen redskaber, der kan forlænge højkonjunkturen. Pengepolitikken er opbrugt, fordi renteniveauet er bragt ned på 0 pct., og finanspolitikken kan ikke længere bruges, fordi statsgælden er vokset til niveauer, der er historisk høje. Derfor får vi stagnation og toplinjeproblemer i erhvervslivet.

Logikken holder ikke
Logikken holder ikke på den lange bane. Selvfølgelig er der risiko, og derfor skal man altid være forberedt på risici. Det betyder, at man skal sikre sig betydelig risikospredning og både have aktier og obligationer i sin portefølje.

Men for den langsigtede investor, er aktier stadigvæk meget attraktive. Selv med en global lavvækst vil aktiemarkedet kunne generere afkast, der er bedre end renteniveauet. Samtidig er der tegn på vækstfremgang i 2013-14, særligt i USA, ligesom en lang række emerging markets-lande har sunde økonomier og vil kunne trække den globale vækst op de kommende fem år.

Der er derfor grund til en forsigtig optimisme, hvad angår aktiemarkedets potentiale de næste fem år. Obligationer derimod ser ud til at have toppet og være på vej mod mange år, hvor afkastet til investorerne bliver begrænset.