Maj Invest Update

Indtil videre har eurolandenes centralbank ECB og de store eurolande valgt at støtte markedet i afmålte portioner med tilhørende økonomiske krav til de lande, der har ønsket finansiel hjælp. Denne form for politik kalder man ”muddling through”, og den er på mange måder ganske fornuftig. Men finansmarkederne leder med lys og lygte efter huller eller sprækker i det finansielle murværk.

Sprækken
Lige nu findes der en stor sprække. Hvis man har investeringer eller opsparing i Sydeuropa, kan man nemlig bringe sine investeringer i fuld sikkerhed ved at flytte sine konti og investeringer væk fra Sydeuropa og ind i Tyskland eller Holland. Ved at flytte sine investeringer undgår man at være udsat for den risiko, at Sydeuropa vælter. En euro, som står på en bankkonto i Tyskland, er mere værd end en euro, som står i en bank i Sydeuropa. Dette skyldes, at man ved med stor sikkerhed, at den tyske bank kommer til at overleve, hvilket man ikke ved, om de sydeuropæiske banker gør.

Konsekvensen af dette er, at der i årets første fem måneder har været massiv kapitalflugt fra Sydeuropa. Pengene strømmer ud af de sydeuropæiske lande og i sikkerhed i de nordeuropæiske lande. Af tabellen fremgår, at de samlede passiver i de sydeuropæiske lande udgør 8.193 mia. euro. I teorien kan en stor del af disse, typisk indlån af forskellig karakter, hæves og flyttes til sikre lande.

Der er i løbet af de sidste tre år strømmet mindst 800 mia. euro ind i Tyskland og Holland, medens nogenlunde de samme beløb er strømmet ud af de sydeuropæiske lande. Man kan sige, at borgerne og virksomhederne i Sydeuropa stemmer med fødderne. De har delvist mistet tilliden til egne politikere og banker og flytter derfor deres indskud.

Gitter skiller syd og nord
Man kunne også sige, at Tyskland har rullet et ”finansgitter” ned igennem Europa. Dette skete allerede i finanskrisens start for tre år siden, hvor den tyske forbundskansler Angela Merkel tydeligt sagde, at hvis der kom problemer i bankerne, måtte de enkelte lande hver for sig nationalt klare det. Altså med andre ord ønsker tyskerne ikke at garantere indeståender eller obligationer i sydeuropæiske lande og banker. Det betyder, at pengene flygter ind bag ”finansgitteret” i de lande, hvor sikkerheden findes, nemlig i Tyskland og en række nordeuropæiske lande.

Hvis den finansielle storm tager til i styrke, vil det resultere i et egentligt ”bankrun” og dermed følgende kollaps i en række eurolande, eller alternativt at ECB skrider ind og garanterer samtlige indskud i bankerne i de svage lande, svarende til et astronomisk beløb på mindst 6.000 mia. euro. Vi ved ikke endnu, hvad der sker. Det mest sandsynlige er formentlig en variant, hvor ECB og de store eurolande hele tiden fylder præcist så meget eller lidt kapital ind i Sydeuropa, at landene ikke kollapser.

Renten stiger - renten falder
Disse kapitalstrømme betyder meget enkelt, at renteniveauet i Nordeuropa hele tiden falder, medens renteniveauet i Sydeuropa hele tiden stiger. Vi har netop i sidste uge set bundrekorder for renteniveauerne i Nordeuropa og i øvrigt også i USA og Storbritannien, mens vi ser fortsatte stigninger i Sydeuropa. Renten på en engelsk 10-årig statsobligation er den laveste i de 300 år, man har udstedt 10-årige statsobligationer i England.

I Danmark blev vi sidste fredag det første EU-land, hvor den 10-årige rente kom under 1 pct. Vi har nu i Nordeuropa renteniveauer, der på visse punkter ligger under de japanske, som man ellers i mange år mente var helt unaturlige og kunstigt lave.

Vi ser nu, at investorer i stor stil flygter ind i sikre AAA-obligationer og ikke nødvendigvis skeler særligt meget til afkast. Statsobligationer er blevet det sikre gemmested, hvis man ønsker at bevare sin formues værdi. Obligationer skaber ikke afkast længere, men hvis de er rigtigt udvalgt, giver de sikkerhed for, at hovedstolen er intakt. I figuren er vist renteudviklingen i de lande, som selv udsteder valuta, sammenlignet med de lande, som ikke kan udstede valuta.

Kan man trykke penge kan man betale
Hvis man som de sydeuropæiske lande tilslutter sig en euro, kan man ikke længere udstede egne pengesedler, og som følge deraf har man afskåret sin økonomiske politik fra et af de virkemidler, der traditionelt i kriseperioder tager en stor del af tilpasningen, nemlig devaluering. Det kan vise sig at blive ganske afgørende.

I kriser skabt af finansiel gældsætning vil det være sådan, at der nødvendigvis skal ske en tilpasning. Denne tilpasning kan enten ske ved, at valutaen falder, eller ved at renten stiger. Hvis valutaen falder, genskabes et lands konkurrenceevne, forudsat at man i øvrigt styrer den økonomiske politik med fast hånd. Hvis ikke valutaen kan påvirkes, er der kun rentesatsen, der kan tage tilpasningen. Det betyder, at renten stiger kraftigt, og den efterfølgende recession kan så desværre kværke økonomien fuldstændigt og bringe landet hen på tærsklen til den såkaldte rentedød.

Finansielt kan man sige det på en anden måde: Hvis et land selv kan printe egne penge, kan man altid betale renter og afdrag på statsgælden ved at trække på centralbanken. Det betyder til gengæld, at valutaens værdi devalueres, og alle de, der har investeringer, taber proportionalt lige meget, fordi alle får et valutatab.

Hvis man ikke kan printe penge selv, vil man derimod få en rentestigning. Investorerne reagerer ved at flygte fra landet, og de, der flygter først, får pengene med sig, mens de sidste risikere ikke at få nogen penge, hvis landet går statsbankerot. Med andre ord er valutavåbnet langt bedre end rentevåbnet i kampen mod denne type finansielle kriser.

Renten lavere end i 1930’erne
Konsekvensen af Sydeuropas deltagelse i euroen er, at ”sammenbrudsrisikoen” latent vil ligge og spærre for investorernes risikovillighed. Det betyder, som vi har set de sidste 2-3 år, at investorerne foretrækker obligationsinvesteringer i de sikre lande som Tyskland, Holland og Danmark. Denne trend er blevet utroligt stærk, og i figuren kan man se, at det har givet betydelige rentefald for statsobligationer.

Faktisk er rentefaldene så markante, at de i historisk sammenhæng aldrig før er set så massivt på disse niveauer. Vi har nu i Nordeuropa renteniveauer, der er lavere, end det man havde i 1930’erne og på samme lave niveau som det, man har set i Japan.

Det betyder også, at mange investorer er holdt op med at købe aktier. Når man fokuserer på at bevare værdien og undgå tab, er aktier ikke på kort sigt en attraktiv investering, og derfor køber alle væsentlige investorer, som bliver målt ved årlige afkastsammenligninger, naturligvis rigtig mange obligationer. Som det fremgår af figuren, er pensionskasser og europæiske investorer nu for 10. år i træk i færd med at nedbringe aktieandelene.

Virksomheder vs. stater
Hvis man er langsigtet investor, er dette formentligt et særdeles velegnet tidspunkt at købe aktier på. Mange aktier giver løbende udbytte på mellem 2 og 5 pct., og samtidig vil de fleste store veldrevne globale koncerner formentlig klare sig ganske godt på en 5-årig tidshorisont.

Politikere i USA og Europa bliver nødt til at holde erhvervslivet oppe. Det er den eneste måde, velfærdssamfundet kan overleve på, og det er derfor forventeligt, at den forventeligt, at den økonomiske politik vil blive ekspansiv og endvidere, at erhvervslivets vilkår vil blive forbedret, og dermed er værdisikkerheden ved at investere i globale, veldrevne virksomheder formentligt noget større end værdisikkerheden ved at investere i statsobligationer.

Det er langsigtet attraktivt at købe aktier, men det er relativt få, der har likviditet, risikovillighed og tilstrækkelig beslutningskraft til at gøre det.