Maj Invest Update

Den gode nyhed er, at ECB’s nye chef, Mario Draghi, er trådt i karakter. ECB har bevilliget LTRO 1, som består i ca. 500 mia. euro i nye lån til eurobankerne, og det forventes, at ECB vil bevillige LTRO 2 i løbet af februar måned på et beløb, der måske bliver 1.000 mia. euro. Disse store udlån giver rigelig likviditet til de europæiske banker og gør, at de igen kan disponere og bl.a. købe korte statsobligationer, hvilket igen forbedrer markedsstemningen og bringer renten ned på de statslån, som jo skal udstedes hver eneste måned.

De europæiske lande, særligt i Sydeuropa, har stor statsgæld og skal hver eneste måned refinansiere gammel gæld ved brug af nye obligationer. Der har i lang tid manglet købere til disse obligationer, og derfor er det en næsten befrielse, når de europæiske banker igen kan købe korte statsobligationer og dermed bidrage til, at den del af finansmarkederne igen fungerer. Alt i alt en kortsigtet rigtig god løsning for den finansielle stabilitet i Europa. Det underliggende problem i Europa er imidlertid strukturelt, og det er bygget op over en lang årrække.

Europas problemer er skabt de sidste 10 år
Europas store problem er mangel på økonomisk vækst og mangel på konkurrenceevne. Når dette kombineres med en betydelig privat boliggældssætning, en relativt lav arbejdstid og en faldende produktivitet, bliver det en cocktail, der er svær at håndtere. Den mest alvorlige konsekvens af denne udvikling er, at indkomstudviklingen er gået i stå, hvorved privatforbruget stagnerer.

I figuren er vist udviklingen i privatforbruget målt ved detailomsætningen i EU, USA og Kina. Som det fremgår, halter den europæiske udvikling langt efter såvel Kina som USA. Europa er en velfærdsregion, hvor væksten er gået i stå. Dette problem er ikke skabt af finanskrisen. Af figuren fremgår klart, at Europa er faldet bagud lang tid før og nu blot kommet tættere på nulvækst.

Finanskrisen var også hård ved USA, men den amerikanske økonomi har genvundet noget af den tabte dynamik de sidste tre år. I Europa er det modsat. Finanskrisen var egentlig ikke særlig hård ved Europa, men vi blev ramt af krisen i en periode, hvor vi i forvejen bevægede os ned mod lavvækst. Finanskrisen har fastholdt os i denne lavvækstsituation og gjort det om muligt endnu mere svært at ændre.

Mangel på konkurrenceevne
Den centrale problemstilling i Europa er mangel på konkurrenceevne. Det er konsekvensen af stigende lønninger, faldende produktivitet og faldende arbejdstid målt i forhold til konkurrenterne i USA og Asien.

De asiatiske lande inkl. Kina fik igennem 1990’erne devalueret deres valutaer med 30-40 procent. Det konkurrenceevneforspring, som de skabte, har de holdt næsten lige siden, og kun de sidste to år er forskellen indsnævret, fordi de asiatiske valutaer er steget i forhold til euroen.

I USA har produktiviteten de sidste 10 år udviklet sig hurtigere end i Europa, og samtidig er dollaren faldet med ca. 15 procent, siden euroen blev introduceret. USA og Asien har derfor en konkurrenceevne, der skønsmæssigt er 20 procent bedre end den gennemsnitlige i Europa.

I Europa er vi delt i to zoner. I Nordeuropa, særligt Tyskland, har man holdt lønudviklingen i ro og samtidig haft en stor investeringsaktivitet og god produktivitetsudvikling. Dermed har Tyskland reelt indsnævret konkurrenceevneforskellen til USA og Kina, måske er Tyskland endda kommet foran.

Anderledes er det i Sydeuropa. De fleste sydeuropæiske lande har haft en lønudvikling, der er gået langt hurtigere end den tyske, og i forvejen havde de ved indgangen til euroen i år 2000 en konkurrenceevne, der var mindst 20 procent svagere end den tyske. Når man af figuren kan se, at den italienske lønudvikling er gået 40 procent hurtigere end den tyske, og de spanske lønstigninger er 20 procent større, så forstår man det nuværende problem.

Europas problem er derfor ikke, at vi har en bankkrise, det er heller ikke, at vi har gæld. Det centrale problem er vores manglende konkurrenceevne, der gør os ude af stand til at skabe tilstrækkelig beskæftigelse, tilstrækkelig lønindkomst og dermed tilstrækkelig privat efterspørgsel, som kan generere økonomisk vækst.

På kort sigt er det dog klart, at de finansielle gældsproblemer er langt de største. Det er nødvendigt at gennemføre refinansiering, gældslettelser og likviditetsudpumpning, som senest gjort af ECB, men det er ikke nok på den lange bane. Når vi derfor oplever et positivt europæisk aktiemarked i disse måneder, er det udtryk for en tilfredshed med, at et økonomisk sammenbrud udgås.

Det er desværre ikke udtryk for, at aktiemarkederne igen tror på Europa. Der skal mere til.

USA på rette spor
I USA har man håndteret gældskrisen anderledes. For det første kan man konstatere af den første figur, at finanskrisen ramte USA hårdere end Europa. Det betød også, at amerikanerne greb krisen mere håndfast an. Den økonomiske politik under Obama har været succesfuld. Man har tilrettelagt sin økonomiske politik efter tre hovedlinjer.

• For det første har man sikret store kapitalindskud i bankerne, således at de igen fungerer solvent, jf. figuren.
• For det andet har man ladet pengepolitikken holde den korte amerikanske rente i et jerngreb omkring 0 procent, hvilket har svækket dollaren betragteligt
• For det tredje har man fastholdt høje offentlige aktiviteter for på den måde at sikre en bund under den økonomiske vækst.

Kombinationen af disse tiltag har været effektfuld og er ved at bringe USA’s økonomi på fode igen. Bemærk, det kommer til at tage mange år, før USA er helt fri af finanskrisen, fordi den gæld, man opbyggede, blev så stor, som tilfældet var. Ikke desto mindre er kombinationen af en lav rente, en offensiv finanspolitik og en faldende dollar tiltag, der giver en vedvarende vækstimpuls.

Aktiemarkedet i 2012
På grund af det finansielle uvejr har globale investorer i 2011 valgt at sammensætte porteføljerne med en stadig større andel sikre AAA-statsobligationer. Indkøb af tyske og amerikanske statsobligationer samt obligationer i solide virksomheder er forøget på bekostning af aktieinvesteringer. Det har gjort, at forskellen på afkastet mellem sikre statsobligationer og investering i aktier er udvidet.

Som det fremgår af figuren, er de korte statsobligationers rente tæt på nul samtidig med, at investering i globale aktier i meget velkørende koncerner stadig giver et langsigtet afkast omkring 7-8 procent, under forudsætning af at man undgår en egentlig global krise og fastholder globale vækstrater omkring de nuværende 3 procent.

I den situation, som trods alt ikke er helt usandsynlig, vil investering i globale aktier være langt at foretrække i de kommende år frem for investering i korte statsobligationer. De fundamentale forhold i global økonomi peger i retning af, at globale aktieinvesteringer kommer til at give afkast, der overstiger sikre statsobligationer med en betydelig margin.

Bemærk dog, at modstykket til dette forventelige merafkast er, at globale aktier har en større risiko i tilfælde af, at vi skulle få en egentlig global recession. Der er med andre ord ”no free lunch”, som man siger blandt erfarne investorer.