Maj Invest Update

Det er værd at bemærke, at den toneangivende amerikanske investor Warren Buffett fortsat er positiv på aktiemarkedet i USA og i øvrigt fortsat negativ på banksystemet, særligt i Syd- og Kontinentaleuropa. De fleste investorer præges af svigtende risikovillighed, og det har været medvirkende til nogle af de betydelige kursfald.

Forskelle udviskes
I et marked af denne karakter udviskes alle nuancer og forskelle. Det betyder, at også højkvalitetsaktier falder i kurs. Det er netop i dette marked, at den aktive investor har muligheder. Mange værdipapirer er simpelthen for billige.

For det første er amerikanske aktier billige. USA har flere iværksættere og mere risikovillig kapital end Europa. De sidste 25 år har USA vist dynamik på trods af, at gældsætningen og overforbruget har præget den amerikanske makroøkonomi. De amerikanske nye virksomheder er skudt frem med stor succes. I tabellen er vist de 10 mest værdifulde brands i verden opgjort i 2011. Som det fremgår, udgør amerikanske brands 9 ud af 10 på listen. Amerikanerne er ganske enkelt verdensmestre i at skabe ny forretning. Uanset amerikansk økonomis svagheder lige nu, så er dynamikken til stede, og på det punkt er USA faktisk Sydeuropas modsætning. Hvis dollaren i de kommende år falder i værdi, vil det yderligere sætte vækst i denne udvikling.

Apple, Exxon og Microsoft
I tabellen er vist internationale aktieinvestorers dom over Sydeuropa. Som det fremgår, er værdien af de tre amerikanske selskaber Apple, Exxon og Microsoft større end værdien af de 50 største aktier i Spanien, Italien, Irland, Portugal og Grækenland tilsammen. Det er bemærkelsesværdigt, at Apple i løbet af en så kort årrække har kunnet vokse sig global i en sådan grad og med en sådan indtjeningskraft, at Apples værdi nu er tæt på at overhale Exxon som verdens mest værdifulde selskab. Steve Jobs har gjort det formidabelt godt. Omvendt er det bemærkelsesværdigt, at erhvervslivet i PIIGS-landene tilsyneladende er faldet fra hinanden. Konkurrenceevnen i disse lande er ganske enkelt ikke tilstede længere.

Der er dog stor forskel på de fem PIIGS-lande, og i det følgende trækkes nogle væsentlige forskelle frem.

Irland i turnaround
For det første kan man konstatere, at Irsk økonomi er på vej ind i en måske succesfuld turn around. Den irske handelsbalance viser stort og stigende overskud, og samtidig er betalingsbalancen gået i plus. Irland har på kort tid forbedret sin eksterne balance med 10 mia. euro årligt, hvilket svarer til 7 pct. af BNP.

Samtidig er irerne i gang med en omstrukturering af den offentlige sektor, og tilsyneladende med held. Irland har dog fortsat udfordringer med sine banker, idet gældsætningen i det irske banksystem fortsat er på et uholdbart højt niveau, og der er derfor behov for betydelig reduktion i de kommende år. Irland har brug for endnu en bankpakke, og der er risiko for, at de på dette punkt har brug for hjælp fra den nye eurofond ESFS.

Grækenland bankerot
Kigger man på Grækenland, er der ingen tvivl. Landet har ingen mulighed for at undgå statsbankerot. Det er, som jeg har skrevet før, kun et spørgsmål om, hvornår det sker, og hvordan man håndterer det, så dominoeffekten i resten af Sydeuropa bliver mindst mulig.

Portugal uholdbar
Portugal har en svær situation. Gældsætningen er på niveau med den irske, men til gengæld er der ingen fremgang i deres konkurrenceevne og betalingsbalance. Tværtimod er deres underskud på betalingsbalancen fortsat på 10 pct. af BNP, hvilket er helt uholdbart.

Spanien i gang
For Spaniens vedkommende er der væsentlige positive elementer. Den offentlige sektor i Spanien er ved at blive tilpasset. Regeringen har grebet hårdt fat, og eftersom den offentlige nettogæld i Spanien kun udgør 56 pct. af BNP, er der rent faktisk mulighed for, at Spanien ved omkostningsbesparelser og tilpasninger i de kommende år kan klare sig igennem krisen.

Italien er en tikkende bombe
Tilbage har vi Italien, som er i en meget vanskelig situation. Den offentlige nettogæld i Italien udgør 100 pct. af BNP, og samtidig er handelsbalancen, betalingsbalancen og konkurrenceevnen i Italien under pres.

Der er ikke rigtig tegn på vending i Italien. Det stærke erhvervsliv i Norditalien klarer sig godt, men problemet for Italien er, at den private sektor ganske enkelt er for lille i forhold til de store offentlige udgifter og i øvrigt fremtidige pensionsbyrde. Der er en reel risiko for, at Italien finansielt bryder sammen indenfor de kommende tre år.

Dette er også årsagen til, at rentespændet mellem Italien og Tyskland er steget de sidste 12 måneder. Hvis Italien kommer i problemer, vil rentespændet stige yderligere. Bemærk, at rentespændet før Italien kom med i euroen faktisk var væsentligt højere end det nuværende. Dengang først i 1990’erne havde Italien endda mulighed for at korrigere sin økonomi med jævnlige devalueringer. Den mulighed foreligger ikke længere, og derfor er risikoen i dag betragtelig større, end den var i starten af 1990’erne, hvor Italien også havde statsgældsproblemer. Alt i alt er Italien en tikkende bombe.

Tegn på forbedring
Skal man sammenfatte udviklingen de seneste uger, er der tegn på forbedring. Eurolandene har erkendt, at voldsomme indgreb er nødvendige, og i Tyskland har man godkendt deltagelse i den nyeste stabiliseringsfond. Der er tegn på, at man får lappet systemet sammen, så det holder yderligere to år.

I denne periode er der god sandsynlighed for, at både Irland og Spanien vil forbedre deres nøgletal markant og komme ud af det finansielle pres. Omvendt er der intet håb for Grækenland, og der er reelt også en betydelig risiko for, at Italien og Portugal ikke får korrigeret de finansielle ubalancer i de næste to år.

Skatten er for lav i Sydeuropa
For de sydeuropæiske lande er udfordringen først og fremmest manglende effektivitet i skatteopkrævning. De fleste sydeuropæiske lande har rent faktisk offentlige udgifter i procent af BNP, der ligger betragteligt under de nordiske lande.

Det, som er problemet for Sydeuropa, er, at skatteopkrævningen enten ikke fungerer, eller at man politisk afholder sig fra at beslutte de nødvendige skattestigninger. Bemærk, at det offentlige udgiftsniveau i Grækenland er på 48 pct. af BNP, medens det i Danmark er på 56,6 pct. af BNP. Vi har altså væsentlig større offentlige udgifter i Danmark, end man har i de sydeuropæiske lande.

Lande som Irland og Tyskland ligger nogenlunde ensartet med offentlige udgifter på 45 pct. af BNP, medens Spanien ligger lavere med kun 43 pct. af BNP. Italien har med 50 pct. af BNP en lidt større offentlig sektor end de fleste andre Sydeuropæiske lande.

Med andre ord er opgaven i Sydeuropa først og fremmest at forbedre skatteinfrastrukturen og i øvrigt få truffet de nødvendige politiske beslutninger herom. I de nordiske lande er problemstillingen anderledes. Vi har behov for at reducere den offentlige sektors andel af BNP betragteligt for at undgå, at vi bevæger os i det, man lidt skræmmende kan kalde sydeuropæisk retning.