Maj Invest Update

Det kommende år tegner til at blive ”lidt på samme måde”. Der er en række forhold, som tegner positivt, men der er også risici, herunder euroens stabilitet, som formentlig bliver et vigtigt risikotema i de kommende år.

Lad os starte med det positive, set med investorøjne. Aktiemarkederne er overraskende stabile, og de fleste aktier handler på kursniveauer, der vil gøre det muligt på lang sigt at få ganske fornuftige afkast.

I figuren er vist det aktieafkast med Tyskland som eksempel, der på lang sigt kan opnås, hvis man investerer til de nuværende priser. Afkastet ligger omkring 8-9 procent p.a., baseret på de forventninger der er til tysk økonomis vækst og indtjening det kommende år. Dette skal ses i forhold til den tyske 10-årige statsrente, som ligger omkring 3 procent.

Med andre ord er der grund til at tro, at man også i 2011 vil se, at aktiemarkederne i de toneangivende økonomier klarer sig bedre end de tilsvarende obligationsmarkeder. Man bør som langsigtet investor bestemt interessere sig for aktier. Selvfølgelig skal man huske, at aktier indeholder mere kortsigtet kursrisiko end obligationer.

Kigger man på det amerikanske eller de asiatiske aktiemarkeder, vil man se næsten det samme billede. Såfremt væksten bliver positiv, selv med relativt lave vækstrater, vil aktieinvesteringer på sigt skabe bedre afkast end obligationer. I realiteten er det ikke, fordi aktier historisk set er specielt billige, men årsagen er derimod, at obligationsrenterne er så lave, at det kan betale sig at købe aktier.

Investering handler først og fremmest om at kombinere de investeringskategorier, der har bedst afkast relativt set. Grundloven inden for alle former for porteføljesammensætning er risikospredning, dvs. at placere sine midler i flere forskellige kategorier. Årsagen til dette er, at det er det eneste middel, som kan dæmme op for de risici, der findes i finansmarkederne. I den forbindelse skal fremhæves tre risici, som kan blive dominerende i løbet af relativt kort tid.

Sydeuropa har mistet konkurrenceevnen
Den væsentligste risiko er euroen. De lande, som er medlem af euroen, har en meget forskellig økonomisk udvikling. Spekulationen omkring Portugal, Irland, Grækenland og til dels Spanien baserer sig ikke alene på, at investorerne frygter kursfald. Risikoen er først og fremmest knyttet til det forhold, at de pågældende lande har mistet konkurrenceevne konstant de sidste 10 år. I figuren er vist, hvordan enhedslønomkostningen i Tyskland har holdt sig stabil de sidste 10 år, medens den i de nævnte PIGS-lande er steget ukontrollabelt. Hvis ikke denne udvikling ændrer sig fundamentalt, har de nævnte lande ingen mulighed for at undgå en eller anden form for økonomisk kollaps. Det kan meget vel tænkes, at fortsat låntagning i IMF og ECB kan medføre, at problemerne udskydes i 1-3 år, men på et tidspunkt vil der ske en voldsom tilpasning.

Valutakursen eneste mulighed for tilpasning
Det andet risikoforhold er valutakursudviklingen. Vi har i de seneste år set betydelige bevægelser mellem yen, dollar og euro. Men også ”mindre” valutaer som schweizerfranc m.fl. har bevæget sig kraftigt. Årsagen til dette er, at de fleste lande i dag fører en nogenlunde ensartet økonomisk politik. Forskellene landene imellem slår derfor ikke længere ud i form af renteforskelle eller finanspolitiske justeringer. Landene opfører sig nogenlunde ens finansielt, og derfor er den eneste variabel, der er tilbage til at sikre tilpasning landene imellem, faktisk valutaen.

Den store amerikanske bank Morgan Stanley har lavet en analyse af, hvor meget valutakurserne skal tilpasses mellem de store lande, hvis de pågældende landes betalingsbalancer skal balancere blot nogenlunde, det vil sige inden for 4 procent af BNP. Hvis det store schweiziske betalingsbalanceoverskud skal bringes ned på et normalt niveau, skal schweizerfrancen stige yderligere 15 procent. Bemærk særligt, at de asiatiske lande også skal have opskrevet deres valutaer mellem +2 procent og +27 procent, hvis man skal have deres betalingsbalanceoverskud til blot at tilnærme sig noget mere varigt.

Med andre ord eksisterer de globale balanceproblemer fortsat, og der er en vis sandsynlighed for, at det slår ud i store valutakursjusteringer i de kommende år.

Faldende afkast i kinesiske virksomheder
Det tredje forhold, som er værd at hæfte sig ved, er, at den høje vækst i Asien trods alt ikke kan fortsætte uendeligt. De fleste asiatiske lande investerer langt mere i forhold til deres BNP, end vi er vant til i Europa og USA.

Kina har rekorden, idet 50 procent af BNP går til investeringer, medens privatforbruget kun udgør 35 procent af BNP. I USA udgør privatforbruget næsten 70 procent  af BNP, medens investeringerne ligger omkring 20 procent af BNP. For Asien betyder det, at der i virkeligheden overinvesteres massivt. I starten af en sådan overinvesteringsfase vil det give høj vækst, stærk konkurrenceevne og fremgang.

Når det har varet i 10-20 år, vil der gradvist ske det, at afkastet af investeret kapital falder. Til sidst risikerer man, at få ”japanske tilstande”, hvor aktieafkast ligger under 5 procent p.a., og rentesatserne ligger tæt på 0 procent.

I figuren er vist, hvorledes omsætningsudviklingen har været i de kinesiske virksomheder de sidste 10 år, og samtidig hvilket kapitalafkast der er opnået i de store kinesiske virksomheder. Afkastniveauet er klart på vej ned, og man må forvente, at kinesiske virksomheder de næste 5 år får ganske svært ved at opretholde indtjeningsmarginalen.

Tænk investeringer globalt
Den kinesiske økonomi kan formentlig stadig vokse i mange år, men det betyder ikke nødvendigvis, at det er en god ide at købe kinesiske aktier. Historien viser, at man ikke som aktieinvestor får nogen særlig gevinst ud af investere i lande med høje vækstrater. Det, der er afgørende, er, at man investerer i virksomheder, der forstår den globale dynamik og placerer deres produktion de rigtige steder og sikrer, at de forretningsmæssigt udvikler produkter med pæne fortjenstmarginaler. Det kan virksomheder i alle lande gøre, det kræver forretningstalent og har ikke nødvendigvis noget at gøre med landenes underliggende vækstrater.