Maj Invest Update

Hvis vi starter med den strukturelle udvikling, så oplevede vi i 1990’erne, at emerging markets kom i finansiel krise. Stor investeringsiver og forbrugslyst skabte balanceproblemer og gældsætning i mange emerging markets-lande. Det gav sig udslag i Asienkrisen og Ruslandskrisen, hvor en række lande faldt økonomisk sammen og efterfølgende gennemførte massive devalueringer. De store investorer i EU og USA havde ikke tillid til, at emerging markets-landene havde en tilstrækkelig solvens og balance i deres opbygning af landenes økonomier. Landene var for gældsatte, og det gav anledning til sammenbruddet. Efterfølgende skabte de samme lande en kolossal konkurrencekraft ved at devaluere, og de påbegyndte en helt ny opsparingsbaseret strategi. 

I dag er de mest velkonsoliderede lande faktisk beliggende i emerging markets med Kina, Sydkorea, Taiwan og Brasilien i spidsen.

Det strukturelle problem er flyttet til Europa og USA, hvor boligbobler, gældsætning og stærkt stigende forbrug har forrykket balancen således, at vi i dag har meget gæld og beskedne reserver. Storbritannien og USA har flydende valutaer og har oplevet devaluering af pund og dollar. Som følge deraf har de fået en noget bedre konkurrenceevne de seneste 3 år. Tyskland har ikke haft boligbobler og gældsætning og klarer sig derfor også godt. Tilbage står, at Sydeuropa har størstedelen af den strukturelle udfordring, fordi gældsætningen ikke er bremset, og fordi landene kom ind i euroen uden at have en produktivitet, der kunne understøtte den stærke valuta, de er blevet medlem af. Der er ingen grund til at tro, at det på kort sigt får den globale økonomi til at bryde sammen, men det vil være et tema, der vil blive dominerende i flere år. Det vil også betyde, at europæiske investorer får det lidt svært i nogle år.

Ser vi på det mere kortsigtede konjunkturbillede, er situationen fortsat gunstig. Vi har som følge af massive rentelempelser, både i emerging markets og den vestlige verden, se figuren herover, oplevet en stærkt stigende BNP-vækst i første kvartal 2010. Den globale vækstrate vil i år nå op på mere end 4 %, og man kan konkludere, at den økonomiske politik virker. Det har særligt givet anledning til en kraftig rebound i USA, hvor privatforbruget igen vokser med 5 % p.a., og hvor den amerikanske industri er begyndt at investere igen. Det sker bl.a. fordi USA's konkurrenceevne er forbedret i kraft af det dollarfald, der er sket over de sidste 5 år. Amerikansk økonomi er på vej frem, se figuren til højre. Det er dog særligt Asien og Kina, der får glæde af denne fremgang. Når den amerikanske forbruger igen øger sit privatforbrug, er det fortrinsvist importvarer fra Asien, der efterspørges. Derfor får Kina en ny vækstimpuls, og det er også baggrunden for, at vækstraten i Kina er kommet op på mere end 10 % igen. Mekanismen i Asien er den simple, at når kineserne igen får gang i eksportmaskinen, så skaber det indkomst og efterspørgsel i Kina, som vil føre til, at de kinesiske virksomheder og forbrugere køber mere. Men kineserne køber først og fremmest halvfabrikata og forbrugsvarer i Asien, og derfor oplever Taiwan, Sydkorea, Malaysia, Thailand og også Japan stor fremgang. Som det fremgår af figuren herunder, er disse landes eksport til Kina selve årsagen til den store fremgang.

Taiwan har en eksport til det kinesiske marked, der svarer til næsten 20 % af Taiwansk BNP. Det samme gælder Sydkorea og de øvrige lande. Med andre ord: Kina trækker Asien med op. Samtidig betyder den stigende vækst, at erhvervslivets investeringer igen begynder at tage fart. Investeringsgoder produceres typisk i de udviklede lande. Når kineserne og inderne samt andre udviklingslande øger deres investeringstakt, så importerer de rigtig meget kapitaludstyr fra Vesteuropa, Japan og USA. Her falder det særligt i øjnene, at Tyskland drager fordel af det. Tysk industris konkurrenceevne er meget stærk, og gennem de sidste 10 år har Tysklands enhedslønomkostninger (konkurrenceevne) udviklet sig langt mere gunstigt end resten af Europas. Af figuren herunder fremgår, at Tyskland har forbedret sin konkurrenceevne i forhold til Spanien, Italien og Grækenland med ca. 20 % over de sidste 8 år. I Europa er det derfor Tyskland, der får den store fordel af den fornyede globale vækst.

Dette er for så vidt ikke nogen stor overraskelse, idet vi jo de sidste 3 uger har kunnet se, hvilke gældsproblemer man slås med i Sydeuropa og i Grækenland i særdeleshed. Gældsproblemerne er meget svære at løse, for de er en del af et langsigtet strukturelt problem, som har sin rod i en dårlig konkurrenceevne. Sydeuropa, og i særlig grad Grækenland, har ganske enkelt ikke kunnet holde omkostningerne i ro, efter de blev medlem af euroen. Tidligere blev det kompenseret ved, at deres valuta faldt i værdi, men nu har de en dyr euro, høje omkostninger og stort forbrug. Grækenland er i den sammenhæng et lidt håbløst tilfælde. Der var en årsag til, at Grækenland aldrig blev medlem af det gamle EMS-valutasamarbejde. Den græske valuta faldt med mere end 80 % i løbet af 1980’erne og 1990’erne, se figuren herunder, fordi græsk produktivitet simpelthen ikke kunne følge med resten af Europa, og i særdeleshed ikke Tyskland. Nu er grækerne medlem af euroen, uden de reelt har den produktivitet, der er forudsætningen for medlemskabet. Næsten det samme problem har en række andre sydeuropæiske lande, og man må derfor desværre forvente, at lavvækst og recession er de temaer, der kommer til at præge den sydeuropæiske region de næste mange år. Eneste middel mod dette er store udgiftsbesparelser og tilbageholdenhed i lønudvikling mv. En god gammeldags kartoffelkur i sin hårdeste variant er nok det, der er brug for. Imens vil resten af verden vokse videre med fokus på Asien og USA, der i kraft af en større dynamik formår at komme ud af problemerne.