Maj Invest Update

Nogle investorer taler om, at 2022 var et finansielt vendepunkt, og at vi skal igennem en længere periode med høje renter og lavere vækstrater - måske endda en større aktiekrise. Argumentet er, at den globale gæld er så høj, at det forhindrer væksten. Der er også enkelte større investorer, som kalder sidste års kursfald for historiske, og hos ATP bruger man ligefrem udtrykket en ”black swan” om udviklingen på de finansielle markeder i 2022.

Det sidste udsagn savner faglig dokumentation. Man bruger normalt alene dette udtryk om hændelser, der ligger milevidt fra det sandsynlige udfaldsrum. De finansielle udsving i 2022 var på ingen måde udtryk for dette. Rentestigningen i 2022 var ikke unormal set i et historisk lys. Den var stor, og den kom hurtigere end forventet. Men vi oplevede faktisk betydeligt større rentestigninger i 1970’erne, og dengang havde vi endda periodevise massive kursfald på aktiemarkederne.

Hvis man skal sammenligne den nuværende situation med oliekrisen i 1970’erne, så kan man måske sige, at Ukraine-krigen og energikrisen i 2022 svarede til lidt mere end en ”halv 1973 oliekrise” - se figuren.

​

Alvorligt, men langt fra historisk unormalt. Og 2022-krisen betød, at man i gennemsnit som investor tabte omkring 10-15 pct. af værdien på en traditionel portefølje med 60 pct. aktier og 40 pct. obligationer, hvilket er helt inden for et normalt udsvingsområde - se figuren. Det historisk unormale i 2022 var alene den geopolitiske spænding, som kom op i rød zone pga. Putins krigsførelse.

Mange investeringseksperter bruger renteudviklingen på obligationsmarkedet som indikation for, hvad vi kan forvente af økonomiens udvikling det kommende år. Hvis de lange renter er meget lavere end de korte renter, betyder det, at investorerne, som køber disse obligationer, forventer, at renten på sigt vil falde. Dette tager man som udtryk for, at en økonomisk recession er sandsynlig, fordi en lav vækst vil betyde ledig kapacitet, faldende inflation og faldende renter.

I figuren er vist forskellen på den lange og den korte rente i USA. Den 10-årige statsrente er kun 3,9 pct., mens den korte styringsrente er 4,75 pct. og dermed næsten en hel procent højere. Dette ser mange investorer som indikation på, at en økonomisk recession vil ramme USA i nær fremtid.

I Maj Invest er vi mindre bekymrede for dette. Vi ser de høje korte renter som udtryk for, at den amerikanske centralbank ønsker at ”slå inflationen ned”, og at det kræver en mere restriktiv pengepolitisk indsats end normalt, fordi man i USA har mangel på arbejdskraft. Det betyder ikke nødvendigvis recession, men mere sandsynligt er det, at man får en periode med lidt lavere vækstrater.

De amerikanske nøgletal bliver ved med at overraske positivt. Sidste måned blev der skabt mere end 500.000 nye job. Det er udtryk for, at den underliggende økonomiske vækst i USA stadig er høj på trods af inflation og rentestigning. Det normale er, at der skabes knap 200.000 nye job pr. måned i USA, og kun i højkonjunkturer er man så højt oppe som nu. Se figuren.

Det hænger sammen med, at servicesektoren stadig ekspanderer, efter at den under covid var helt i knæ og periodevis lukket ned. Samtidig har man i USA under covid haft en meget ekspansiv finanspolitik og pumpet store beløb ud i den private sektor. Det er denne opsparede likviditet, der lige nu er med til at holde forbrugsvæksten oppe.

Massive investeringer i grøn energi i USA
Hertil kommer, at USA i løbet af de næste 1-2 år vil se et boom i investeringer inden for grøn energi. Biden-administrationen vedtog et investeringsprogram på 369 mia. dollar, der støtter alle former for ”non-fossil” energi. Det fungerer i hovedsagen som op til 30 pct. skattetilskud til investeringsprogrammer, og ved en fuld udnyttelse vil det føre til igangsættelse af investeringsprogrammer for mere end 1.000 mia. dollar i løbet af de næste par år. Det er en saltvandsindsprøjtning til amerikansk økonomi, som formentlig delvist kan opveje den negative effekt, som rentestigningerne har på de byggerelaterede investeringer. 

På lidt længere sigt er udviklingen på arbejdsmarkedet det vigtigste at holde øje med. Får vi mangel på arbejdskraft og et stigende lønpres? I USA og i Nordeuropa er der allerede mangel på arbejdskraft. Tidligere er presset på arbejdsmarkedet blevet løst ved udflytning af arbejdspladser til lavtlønslande som Kina og Mexico. De geopolitiske spændinger gør dette mindre attraktivt, og derfor vil denne løndæmpende effekt aftage i de kommende år.

Samtidig ser vi fortsatte forskydninger i alderspyramiderne i USA og EU. Der bliver relativt færre i den arbejdsdygtige aldersgruppe. Og indvandringen er der mange steder sat en stopper for. Dette tilsammen kan betyde, at vi i de kommende år får lønstigninger, der er noget større end det, vi har set de sidste 25 år. Der er dermed en risiko for, at inflationen generelt vil ligge 1-2 pct. højere, end det vi har set siden år 2000.

I figuren er vist lønudviklingen i USA, som tydeligt viser en stigende trend, men dog langt fra det vi så i 1970’erne, hvor globaliseringen af produktionskæderne ikke var kommet i gang endnu. Der er således næppe grund til at frygte en genoplivning af 1970’ernes løn-pris-spiral.

Geopolitiske investorrisici de næste 10 år
Det er formentlig stadig krigen i Ukraine, som må anses som den største risiko for globale investorer. Mest sandsynligt er, at den på en eller anden måde indkapsles, eller at der på et tidspunkt kommer en våbenhvile. Men at forudsige udfaldet af krigen er ikke muligt. Det er en af de risici, som man ikke kan gardere sig 100 pct. imod. Eneste mulighed, man som investor har, er at sikre stor global risikospredning og ekstra likviditet. Man kan se, at en del centralbanker nu køber mere guld end tidligere.

Af figuren fremgår, at investorer og centralbanker i Kina, Indien og Tyrkiet har foretaget store indkøb af guld. Spændingerne mellem USA/EU på den ene side og Rusland/Kina/Indien på den anden side er bestemt ikke aftaget. Risikopræmien knyttet til kinesiske og indiske investeringer er stigende. På den anden side er disse lande økonomisk set så store, at USA/EU næppe kan klare sig uden et velfungerende samarbejde med Kina. Det er derfor vores vurdering i Maj Invest, at det er en naturlig del af en global portefølje også at inkludere aktier fra både Kina og Indien. Man bør selvfølgelig alene tage en kalkuleret risiko, og det gøres bedst ved at sikre, at investeringer i disse lande ikke overstiger mere end eksempelvis 5 pct. af aktieporteføljen.

Det forhold, at Kina i dag er så dominerende inden for alle værdikæder, der er knyttet til produktion af grøn energi, er udtryk for en yderligere risiko for global økonomi. I figuren er vist, hvor dominerende Kina er på disse områder. Hvis samhandlen med Kina rammes af samme politiske uro, som vi i 2022 har set ramme forhold mellem Vesten og Rusland, vil det betyde, at verdensøkonomien rammes af en økonomisk og politisk krise på størrelse med det, vi så i 1930’erne. I Maj Invest vurderer vi ikke, at dette er en reel risiko, men alene udtryk for en såkaldt ”black swan” – altså noget der er helt usandsynligt og uden for det normale statistiske udfaldsrum.

Som langsigtet investor bør man stadig holde sig for øje, at der altid vil være risici forbundet med investering. Man kan ikke forudse fremtiden. De økonomiske vækstrater har vist cykliske udsving i mere end 200 år i træk, renteniveauet har i alle årene været styret af inflationen, opsparingstilbøjelighed og pengepolitik. De politiske og økonomiske kriser opstår i et uforudsigeligt mønster. De indebærer ofte betydelige kursudsving. Det eneste, man som investor kan gøre, er som nævnt at sprede sine investeringer globalt, sikre sig en betydelig finansiel reserve og tænke langsigtet. Det har virket i mere end 200 år, og derfor er der en relativt stor sandsynlighed for, at det også vil virke de næste mange år.