Maj Invest Update

Flere politikere taler om, at vi er i en periode med mange og konstante kriser, der er værre end noget andet, vi har set siden 2. Verdenskrig. Det er desværre udtryk for en form for historieløshed. Verden har oplevet mange kriser, også dem som var langt værre, end den vi har foran os i disse år.

Min egen farmor blev født i år 1900. Da hun var 14 år, startede 1. Verdenskrig. Da hun var 18 år, blev verden ramt af en grusom virus kaldt den spanske syge. Hun blev ramt og overlevede lige akkurat. Da hun var 29 år, brød den amerikanske børs sammen, og verden fik depression og 25 pct. arbejdsløse i flere år. Da hun var 40 år, startede 2. verdenskrig.

Mine forældres generation havde bestemt også kriser. Den kolde krig var alvorlig og en latent trussel for Europa. Oliekrisen lammede i en periode Europa. Sovjetstaten havde dengang detailplaner for besættelse og landgang i Danmark. Og da Sovjet brød sammen, var landet på randen af en borgerkrig. Med andre ord - vi har været her før.

Store fremskridt, men forhøjet risiko
Der er det sidste år sket en del store fremskridt. EU står stærkere sammen end i mange år. NATO er styrket. Rusland er økonomisk og militært svækket. Europa og USA står sammen. Vi er ved at lære at spare på energien. Biden-administrationen har fået vedtaget en historisk plan på 369 mia. dollar med det formål at støtte alle former for grøn energi.

Renten er igen positiv, hvilket på sigt er godt for økonomisk stabilitet. Samtidig har rentestigningen aflivet den værste spekulation i de værdiløse kryptokoder. Markedsmekanismerne fungerer rigtig godt. Vestens succesfulde innovation af vacciner er intet mindre end fantastisk. Covid-krisen i Kina er til gengæld et eksempel på, at totalitære samfund, der ikke lytter til borgernes feedback, meget ofte vil gennemføre de forkerte beslutninger.

Men global økonomi er også udfordret, og den geopolitiske risiko er forhøjet.

Vi står foran en periode med lav global vækst omkring 2,5 pct. p.a., hvilket er omkring det halve af de 4 pct. p.a., som global økonomi normalt vokser med. En god indikator for den globale vækst er udviklingen i råvarepriserne. Bemærk, at råvarepriserne i mange måneder viste en klart faldende tendens. De er nu på vej op igen, hvilket tyder på, at global vækst har passeret bunden.

​

Men stigningerne i energipriserne sidste år fik igangsat en inflationsproces, som vi endnu ikke helt ved, hvor lander. En stor del af energiprisstigningen er ikke inflation, men derimod udtryk for at energi, råvarer og fødevarer er blevet dyrere.

Og vi har heldigvis ikke set en egentlig løn-pris-spiral, som den man oplevede i 1970’erne. Den såkaldte kerneinflation er i USA og EU omkring 4-5 pct. p.a. Dette er bestemt alvorligt. Men meget tyder på, at energipriserne har toppet, og at det med en vis forsinkelse også vil trække råvarepriser og fødevarepriser m.v. ned igen. 

Inflationen falder
I figuren er vist de seneste måneders stigning i den amerikanske inflation målt ved forbrugerprisindekset CPI. Bemærk, at den amerikanske inflation er klart faldende. Det betyder, at vi snart vil se slutningen på de stigninger i styringsrenterne, som de amerikanske og europæiske centralbanker har igangsat. I løbet af 1 år er den amerikanske styringsrente sat op til 4,25-4,5 pct., og den europæiske styringsrente er sat op til 2,0 pct. Det er relativt store rentestigninger på kort tid, og netop denne ”overraskelse” har ramt finansmarkederne det sidste år.

På lidt længere sigt er det vores opfattelse, at inflationen vil falde tilbage mod et niveau omkring 2-3 pct. I USA vil inflationen nok ligge lidt højere end i EU, fordi amerikanerne har højere vækst og dermed større mangel på arbejdskraft, end vi har i EU.

Men fælles for alle de udviklede vestlige lande er, at produktiviteten (anskueliggjort ved BNP pr. capita) nu vokser langsommere end tidligere. De store gevinster, som vi fik ved digitalisering og outsourcing af produktionen til lande med lavere omkostninger, får vi ikke længere. Disse effekter er delvist udtømt. Det betyder, at vi i fremtiden vil have en højere inflation og en højere rente end tidligere.

Obligationsmarkederne har allerede indstillet sig på dette. Den tid, hvor vi oplevede negative renter, er slut. I figuren er vist, hvor stor en mængde af verdens obligationer målt på markedsværdi som handles med negative renter. De negative renter startede i 2012, og de sluttede 10 år senere i 2022. Vi har stort set ingen obligationer i verden med negative renter her ved indgangen til 2023. Og bemærk, at vi i 2021 havde obligationer til en værdi på 18.000 mia. dollar, der handlede til negative renter. Det var omkring 15 pct. af samtlige obligationer på jordkloden.

Der går formentlig mange år, før vi oplever negative renter igen. Manglen på arbejdskraft og den lavere produktivitet vil som nævnt betyde, at inflationen får svært ved at komme under 2 pct. årligt, og det vil holde renten oppe tæt på dette niveau – altså et stykke væk fra nulrenterne.

De relativt lave renter har haft som konsekvens, at næsten alle værdipapirer, ejendomme og investeringsaktiver er steget kraftigt i pris. Hurtigst er det gået i USA og Kina. Det er i særlig grad ejendomme, der er steget i pris, men også aktier og obligationer ligger på høje prisniveauer i forhold til BNP. Det er umuligt at vide præcis, hvor høje værdier en økonomi ”kan bære”. Men set over lange historiske perioder har et lands formue ikke kunnet ligge stabilt på et niveau meget over 4-5 gange BNP. Kommer man højere op, er det ofte fordi økonomien er finansielt ustabil eller ”inflateret” – man kunne også kalde det for oversvømmet af pengerigelighed.

Kina på vej mod krise
I figuren er vist, at USA ligger omkring denne faktor 5 efter kursfaldene i 2022. Det vil sige, at USA finansielt er rimelig stabil. Omvendt forholder det sig med Kina. Her er formuen på 8 gange BNP, hvilket må karakteriseres som direkte uholdbart. Det betyder ikke nødvendigvis, at Kina får en finanskrise i morgen, men det er et potentielt krisetegn, som betyder, at der er tale om en forhøjet risiko ved at købe kinesiske værdipapirer og ejendomme.

Kina vil – efter vores vurdering – blive ramt af en voldsom finanskrise på et tidspunkt de næste 10 år. Man kan alt efter risikoprofil godt investere i kinesiske aktier, men man bør holde sig for øje, at der er tale om en betydelig landerisiko. Mange kinesiske virksomheder er både veldrevne og globale, men risikoen er større end den, man har ved investering i EU og USA. Derfor har kinesiske aktier oplevet kursfald.

Skal man investere i aktier, der er undervurderede – og har været det i tre år – er det fortsat relevant at kigge på globale valueaktier. Den store amerikanske investeringsfond AQR har i mange år analyseret disse aktier indgående. AQR har over mange år været meget succesfulde, og de har netop færdiggjort en analyse, som viser, at attraktionen og dermed afkastpotentialet for valueaktier er større end på noget andet tidspunkt siden 2001. Efter deres analyse er der tale om et betydeligt kurspotentiale de næste 3-5 år.

Ingen kan vide, om dette vil holde stik. Men skal man som investor tage risiko, er det måske et område, hvor gevinstmuligheden står mål med risikoen. Som Niels Bohr sagde ”forudsigelse er meget vanskelig - især om fremtiden”. Som langsigtet investor kan det være relevant at tage en kalkuleret risiko for en del af porteføljen. Her er globale valueaktier et relevant sted at kigge. Men endnu vigtigere er at holde en ekstra likvid reserve i disse år, hvor den geopolitiske risiko er forhøjet. Under globale politiske kriser opstår der ofte virkelig gode investeringsmuligheder.