Maj Invest Update

Vigtigst er nok, at USA trods inflation og rentestigning fortsat har en meget solid økonomi, der sandsynligvis alene rammes af en kortvarig afmatning, hvorefter væksten genskabes. Verden står over for massive investeringer i grøn energi og tilhørende infrastruktur. Det vil om et par år skabe vækst i hele den store værdikæde, som energi udgør og danne basis for et nyt økonomisk opsving. Dog kan den geopolitiske usikkerhed give betydelige udsving i vækstraterne og fremdriften.

I denne artikel gennemgås de fire økonomiske forhold, som lige nu må anses som helt afgørende for det næste års udvikling på finansmarkedet:

1. Energipriser
2. BNP-vækstrater
3. Inflationspres
4. Renter

Det er næppe forsvarligt at give egentlige vækstskøn for de næste år, men nogle trendlinjer kan man som investor med fordel navigere efter. Samtidig skal man huske, at det private erhvervsliv og ”vores markedsøkonomi” historisk har skabt innovation og tilpasning af udbud og efterspørgsel langt hurtigere, end de fleste ville tro var muligt.

Energipriser
Lad os starte med det europæiske energimarked. Her er tilpasningerne til den nye energisituation hurtigere, end de fleste politikere og iagttagere havde regnet med. I foråret var mange investorer af den opfattelse, at vi ville mangle energi (naturgas) i denne vinter. Det er nu klart, at dette ikke sker. De seneste vurderinger tegner et helt andet billede.

De store prisstigninger har betydet, at der er etableret ny stor import af LNG-gas til Europa, der er skabt effektiviseringer og omlægninger i industrien samt store energibesparelser i alle sektorer - herunder private hjem. På et halvt år er situationen ændret således, at den seneste energivurdering fra OECD, som vist i figuren nedenfor, ser helt anderledes ud.

​

Ud fra deres såkaldte baseline, og dermed mest sandsynlige scenarie, vil der ikke mangle energi hverken denne eller de næste vintre. Efter gasprisstigninger til det tidobbelte denne sommer er vi nu et sted, hvor gaspriserne har toppet og ser ud til at være på vej mod et mere stabilt niveau, der dog er betydeligt højere end før krisen, som det fremgår af figuren nedenfor.

Men uanset de store bestræbelser vil de høje energipriser være en belastning for europæisk økonomi. Vi kommer i en periode til at bruge omkring 2-5 pct. mere af vores indkomster på at betale energiregninger. Det vil dæmpe væksten, og det har allerede påvirket inflationen med betydelige stigninger i renteniveauet. Mere om det senere.

Energikrisen er europæisk, og den har primært ramt markedet for naturgas og elektricitet, som i EU i stort omfang produceres af naturgas. Men mange glemmer, at Europa alene udgør 18 pct. af verdens BNP, og at europæisk naturgas værdimæssigt er langt mindre end oliemarkedet. Og olieprisen er ikke steget, så derfor er den energikrise, vi lige nu oplever i Europa betydeligt mindre, end den oliekrise som i 1970’erne ramte hele den globale økonomi.

BNP-vækstrater
Den globale vækst er faldet igennem hele året. Dette illustreres af de faldende fragtrater, som skyldes, at den globale eksport og import er inde i et større fald. Se figuren. Aktuelt er vækstniveauet i USA omkring 2 pct. målt i tredje kvartal. Men dette dækker over, at væksten i årets to første kvartaler var negativ, og at 2022 som helhed formentlig vil udvise en vækst på højst 2 pct. Næste år vil formentlig præges af lavvækst, hovedsageligt fordi boligbyggeri og investeringer er bremset op som følge af inflation og rentestigning.

Næsten det samme mønster ser vi i EU, hvor væksten i første halvår overraskende lå omkring 3 pct. som følge af indhentning af væksttabet fra covid i 2021. Næste år ser helt anderledes ud. Mest sandsynligt er en vækstrate omkring 0 pct. i EU, hvilket dækker over faldende eksport til USA og Asien på grund af svækkelsen af europæisk konkurrenceevne samt et betydeligt fald i både boligbyggeri og investeringsaktivitet pga. stigende rente og storpolitisk usikkerhed. De mange investeringer i grøn energi og infrastruktur vil først styrke væksten i løbet af de næste 3-5 år.

I Kina har covid lagt en markant dæmper på væksten. Produktion og eksport holdes i gang, men nedlukningerne har medført et fald i detailomsætningen og det private forbrug, ligesom opbremsningen på boligmarkedet og de faldende boligpriser har sat byggeaktiviteten på lavblus. Det betyder, at BNP-væksten i år er omkring 3 pct. og dermed markant lavere end planlagt.

I de kommende år vil boligkrisen og den tilhørende gældsboble dæmpe vækstraten i Kina. Byggesektoren udgør med underleverandører omkring 30 pct. af BNP, hvilket reelt betyder, at omkring en tredjedel af kinesisk økonomi i mange år vil rammes af nulvækst. Det vil dæmpe energiefterspørgslen, og det vil medføre, at de store byggeråvarer som cement, stål og aluminium vil opleve periodevise prisfald.

I figuren er vist udviklingen i detailomsætningen i USA, EU. Samlet set er vækstraten under pres, og det vil give sig udslag i global lavvækst, idet privatforbruget udgør omkring 60 pct. af global BNP.

Inflationspres
Det globale inflationspres er udløst af to vigtige forhold. Dels de stigende energipriser, som særligt har ramt Europa, dels det pressede arbejdsmarked ovenpå åbningen efter covid og det efterfølgende delvise sammenbrud i den globale forsyningskæde. Mange har trukket sig fra arbejdsmarkedet, og samtidig er arbejdsstyrken ramt af aldringen i samfundet og den store fokus på at begrænse indvandring. Alt i alt har det betydet stor arbejdskraftmangel i USA og dele af Nordeuropa. Dette har givet prisstigninger på 7-10 pct. i både USA og EU.

Prisstigninger er dog ikke nødvendigvis det samme som inflation. Hvis man skræller energiprisstigninger og fødevareprisstigningerne ud, står man tilbage med stigninger i ”kerneinflationen”, som er tættere på 5-6 pct. Og der er tilmed udsigt til, at dette niveau vil falde.

I figuren er vist, hvad prisstigningstakten har været de seneste måneder i USA og EU. Bemærk, at vi de seneste måneder er tæt på 3 pct. i USA, mens vi i EU vil ramme 3 pct., når effekten fra de stigende energipriser aftager.

Bemærkelsesværdigt er også, at inflationen i Kina er under 2 pct., i Japan er den 4 pct., mens den i Brasilien er omkring 6 pct. I lande som Taiwan er den kun 2 pct. Med andre ord taler vi ikke om et globalt fænomen, men om følgeeffekter af covid-krisen og Ukraine-krisen. Det betyder, at vi i løbet af 1-2 år kan se betydelige fald i prisstigningstakten.

Rentestigningen og aktiemarkedet
Det er præcis denne udvikling, som har fået den amerikanske og den europæiske centralbank til at omlægge pengepolitikken. I USA er den korte styringsrente hævet fra 0 pct. til 4,5 pct., mens den i eurozonen er hævet fra minus 0,5 pct. til positive 2,0 pct. Det er stigninger, som har slået igennem i obligationsmarkederne og overalt i samfundet, hvor låneudgifterne spiller en rolle.

Energipriserne har passeret toppunktet, og samtidig vil den lavere vækstrate mindske presset på råvaremarkederne og på arbejdsmarkedet. Det betyder aftagende inflationspres, og det vil inden for kort tid betyde, at centralbankerne indstiller yderligere stramninger og rentestigninger.

Dette er allerede inddiskonteret i dele af obligationsmarkedet. De danske realkreditrenter er faldet med 0,5 pct. siden toppunktet i oktober.

Aktiemarkederne er særligt følsomme over for vækst og rente. Hvis global økonomi er præget af vækst, er det godt for alle de store virksomheders omsætning, og man undgår det store pres på virksomhedernes overskudsgrader, som typisk opstår, når omsætningen stagnerer. Et fald i den globale vækstrate fra 3 pct. p.a. til 2 pct. p.a. vil have en negativ effekt på aktiemarkederne, som let kan være i størrelsesordenen 5 pct.

På samme måde har rentestigninger en negativ effekt på aktiemarkederne, dels fordi renteudgifterne påvirker virksomhedernes overskud negativt, og dels fordi en høj rente gør obligationer til et bedre alternativ. Når renten stiger med et procentpoint, skal aktierne være ca. 7 pct. billigere for at opveje denne effekt. Men hvis rentestigningen skyldes inflation, vil en del af denne effekt forsvinde, fordi virksomhederne under inflation kan overvælte en del af omkostningsstigningerne på priserne.

Skal man opsummere effekten af den globale rentestigning på omkring 2 pct. og det globale vækstfald, vil det formentlig have en negativ effekt på aktiemarkederne på op til 20 pct.

Skal man prøve at forstå effekten af den stigende inflation, kan det gøres ved at analysere den historiske sammenhæng mellem aktiemarkedernes P/E-værdier og konstaterede inflationsniveauer. Dette er vist i figuren, og det fremgår, at der er en målbar effekt. P/E-værdien udtrykker hvor meget, man betaler for aktier.

Hvis P/E-værdien er 20, betyder det, at man betaler 20 kr. for 1 kr. indtjening. Det fremgår, at aktiemarkederne typisk handler til P/E-værdier omkring 20, når inflationen er mellem 0-2 pct., som vi så i USA før Ukraine-krisen. Hvis inflation er omkring 3-4 pct., som er det niveau, vi i Maj Invest forventer om 1 år bliver det nye balancepunkt, handler aktier typisk til en P/E-værdi på 18. Og hvis inflationen er omkring 6 pct., som mange bekymrede investorer frygter, skal aktier handle omkring en P/E-værdi på 15.

Lige nu handler globale aktier til en gennemsnitlig P/E-værdi for næste års indtjening på omkring 15. Dvs. investorerne frygter en vedvarende inflation på omkring 6 pct., hvilket vil give global nulvækst og fastholde de høje renteniveauer.

I Maj Invest vurderer vi, at det er en noget pessimistisk forventning. Vi forventer en inflation omkring 3-4 pct. om 1 år, og dermed at aktierne kan genvinde det tabte i løbet af de næste par år. På langt sigt er aktiemarkederne attraktive, men hvornår vendingen kommer, ved ingen. Og skal man være aktieinvestor, kræver det tålmodighed og risikovillighed.