Maj Invest Update

Der er opstået en asymmetri, hvor realøkonomien bevæger sig ”sydpå”, mens aktierne bevæger sig op. Det er et udtryk for, at investorerne verden over mener, at de penge- og finanspolitiske tiltag er så store (læs: enorme), at de mere end overtrumfer den negative effekt fra coronavirussen. Med til billedet hører selvfølgelig også det fænomen, man i USA kalder for TINA, og som betyder: ”There Is No Alternative”. Når obligationerne giver 0 pct. i rente, er der jo ikke længere noget rigtigt alternativ til aktier. Og selv aktier med lavt udbytte på 1 eller 2 pct. årligt ser pludselig attraktive ud i det perspektiv.

Lad os lige gå de seneste økonomiske data og globale trends igennem.

USA
Coronaepidemien er langt fra slut. Faktisk har antallet af smittede i USA og i mange emerging markets-lande været støt stigende. Man kan næsten tale om en anden bølge corona hen over sommeren. Figuren viser udviklingen i USA, hvor antallet af smittede er steget markant.

Præsident Trump er blevet fanget på det forkerte ben. Han er for første gang siden sin tiltræden blevet alvorligt ramt af, at han tilsyneladende aldrig rigtig formår at læse og lytte. Man forledes til at tro, at de mange notater, som hans rådgivere udarbejder, ligger ulæste på hans bord. Trump handler på sin mavefornemmelse, og den svinger med dagsformen. Det er også selve årsagen til, at den største risiko for global økonomi lige nu er fænomenet Trump. Bliver han genvalgt? Vil han acceptere et valgnederlag? Starter han bevidst en global konflikt? Spørgsmålene er mange, og desværre kan man ikke ignorere dem.

Heldigvis har den anden coronabølge nu toppet i USA, og heldigvis har mange stater i USA grebet fornuftigt ind over for corona. Det tyder på, at USA endeligt er kommet igennem det værste.

På vaccineområdet har USA gjort det godt. Man finansierer mange lovende vaccineprojekter, og man finansierer også en række programmer med det formål at udvikle medicin, der kan helbrede corona, når først den har ramt. Alt tyder på, at vi lykkes med at udvikle en række vacciner og præparater mod corona i starten af 2021. Derefter kan produktion og behandling gå i gang. Det vil formentlig først være ved udgangen af næste år, at man i alle lande kan tilbyde vaccine og behandling. Men data tyder på, at coronaen kan bekæmpes og behandles.

Aktiemarkedet
Store dele af aktiemarkedet har taget glæderne på forskud. I figuren er vist, hvordan forskellige aktieindeks har udviklet sig.

De store teknologi- og medicinalaktier klarer sig rigtigt godt. De er i gennemsnit steget med 20 pct. siden toppunktet i februar måned, før coronaen brød ud. De store teknologiaktier kaldet FANG (Facebook, Amazon, Netflix og Google) er steget med mere end 50 pct. Over for dette står, at de europæiske aktier og de traditionelle industri- og serviceaktier er faldet med mellem 5 og 10 pct. Forskellene i kursudvikling er så store, at de ikke kan forklares af udviklingen i regnskabsresultaterne. De fleste selskaber, inklusive Amazon, har faktisk en faldende driftsindtjening i 2021.

Forklaringen på kursudviklingen er de store forskelle i investorernes forventninger. Mange investorer mener, at verden er blevet digital for evigt, og at alle virksomheder, som ikke har en teknologiplatform, der giver dem direkte adgang til forbrugeren, vil blive tabere. Omvendt er opfattelsen, at de store teknologiplatforme som Amazon, Facebook, Netflix osv. vil sætte sig på adgangen til alle verdens forbrugere, og derfor handles disse aktier på børserne, som om de er uendeligt værdifulde. Men forventningerne vil næppe kunne indfries, og en dag, måske om to måneder eller to år, vil man opdage, at den fysiske verden stadig eksisterer, og at de store teknologivirksomheder kan blive alvorligt udfordret af både konkurrence og regulering. Men indtil det sker, vil teknologiaktierne ”feste videre”. Børskurserne kan nå meget højere op. Det ligner fænomenet, som man i 1999 kaldte dotcom-boblen.

Arbejdsløsheden
Hvad mange tilsyneladende ikke har bemærket er, at USA økonomisk er ramt mindst lige så hårdt som Europa. Man ser det bedst i arbejdsløshedstallene. I figuren er vist udviklingen i arbejdsløshed i USA og Europa.

Under finanskrisen steg arbejdsløsheden i begge områder til det samme niveau omkring 10 pct. Efter finanskrisen klarede USA sig langt bedre end Europa, som var ramt af den økonomiske nedsmeltning i Sydeuropa. Denne gang ser det ud til, at USA er ramt mindst lige så hårdt. Arbejdsløsheden er nu 10,2 pct. i USA, mens vi i Europa ”kun” har omkring 8 pct. arbejdsløse.

I Europa er udviklingen meget forskelligartet. I Nordeuropa er man kommet godt igennem krisen, mens Sydeuropa er ramt af BNP-fald på mere end 10 pct. Værst ser det ud i Storbritannien, som jo også er ramt af Brexit. Den økonomiske recession er her så alvorlig, at man i Storbritannien skal helt tilbage til 1709 for at finde et økonomisk tilbageslag af samme styrke.

Hvilke skader har corona forårsaget?
Den globale økonomi vil rette sig op igen, men det kan sagtens tage to år, før vi er tilbage på samme indkomstniveau som før corona. Og krisen har sat varige aftryk på vores økonomi.

I det følgende vil jeg kortfattet belyse nogle af de varige skader og trends, som er opstået i kølvandet på coronakrisen. Mest betydningsfuld er lempelsen af pengepolitikken i USA, som har en størrelse, ingen havde forudset, og som vil få sit eget kapitel i den økonomiske historie. Pengepolitikken og udpumpningen af dollars fra centralbanken har givet anledning til en betydelig dollarsvækkelse. Den amerikanske styringsrente er sat i 0 pct., og der opkøbes så enorme mængder obligationer af centralbanken (Fed), at alle andre amerikanske renter presses ned mod 0 pct. Det er for USA et nyt fænomen. De har som land aldrig før haft så lave renter i så store dele af obligationsmarkedet.

Når man presser renten ned, betyder det, at den kapital, som søger til USA, ikke længere får en forrentning på 2 pct., som det ellers var gældende før corona. Figuren viser, at dollaren i perioden fra 2014-2020 nød godt af den relativt høje dollarrente.

Denne epoke er slut. Det kan ikke længere i samme grad betale sig at have kapitalen placeret i dollarzonen. Risikoen for kurstab på dollaren kan ikke længere kompenseres af en rentegevinst. Hertil kommer, at USA har et stadigt stigende underskud på deres betalingsbalance. Det betyder, at der er en konstant strøm af dollar ud af landet. Tilsammen vil disse to finansielle kræfter svække dollaren. I dag handler dollaren til 1,18 over for euroen, men der er risiko for, at den svækkes op til 20 pct. til et niveau på 1,40 i løbet af de kommende år.

En anden tydelig trend efter coronaen er, at Kina teknologisk har indhentet USA. Ideen om, at man teknologisk kan bremse Kinas fremfærd, er naiv. Kineserne har allerede i dag så stærk en økonomi og så stærk en teknologisk innovation og fremdrift, at det ikke lader sig gøre. Det er senest tydeligt illustreret af den sociale platform TikTok, som på rekordtid har bredt sig globalt. TikTok havde eksempelvis 300 mio. downloads i hele verden alene i andet kvartal 2020, og de blev kun overgået af Zoom.

Og ikke nok med det. TikTok- platformen er programmeret ved brug af AI (kunstig intelligens) og har vigtige ”features”, som ikke findes hos konkurrenterne Facebook, YouTube, WhatsApp og Snapchat. Platformen udbydes af det kinesiske selskab Bytedance, der i øvrigt råder over en hel portefølje af teknologier. Hvis man analyserer, hvad de kinesiske koncerner Bytedance, Huawei, ZTE, Alibaba og Tencent har udviklet af teknologier de seneste ti år, vil man hurtigt forstå, at Kina allerede er foran ”os andre” på en lang række områder. Kineserne har købt, udviklet og kopieret masser af teknologi. I dag er de inden for alle vigtige økonomiske og teknologiske discipliner selvkørende. Europa har de givet baghjul, og USA er de kommet op på siden af, og de er i stor fart på vej frem.

Et andet varigt aftryk på den globale økonomi er udtrykt ved den accelererende vækst, man har set i form af digital adfærd. Det er ikke kun indkøb af varer, som holder flyttedag over mod de digitale e-commerce-platforme. Inden for alle områder af økonomien har digitaliseringen fået et skub frem. Særligt er det tydeligt, når vi holder møder. Digitale møder var sjældne før corona. Fysiske møder og nærhed var hovedreglen. Det er ændret. Zoom-møder, Microsoft Teams-møder, Skype-møder og andre webmøder er nu hovedreglen i erhvervslivet. Bemærk i figuren, at den eneste platform, der har flere downloads end TikTok, er platformen Zoom.

Skal man have et indtryk af styrken i den digitale verdens fremdrift, kan man med fordel analysere udviklingen i omsætning i softwareselskaber målt op mod alle andre selskaber. I figuren er vist, hvor stor toplinjevæksten har været i softwareindustrien siden 1999.

Bemærk, at væksten i mange år lå på omkring 10-15 pct., mens almindelige selskaber havde en vækst på 5-10 pct. Det er ændret. I de seneste to år har softwareindustrien accelereret til en vækstrate omkring 20 pct., mens den øvrige økonomi er faldet tilbage mod 0 pct. Et meget betydningsfuldt skifte, som dog næppe er varigt. De kommende kvartaler og år vil vise, hvorvidt dette er langtidsholdbart. Personligt er jeg af den opfattelse, at det, vi ser, er et spring svarende til det, vi var vidne til under dotcom-feberen, hvor ”år 2000-feberen” betød, at alle ville investere digitalt. Bill Gates sagde dengang ”everything will be build around the internet”, og han fik mere ret i det udsagn, end han selv troede. Denne gang investeres i sociale platforme. Man kunne sige om udviklingen i 2020, at ”everything will be build around the social media”, fordi det er her, fremtidens forbruger opholder sig.

Her bør man nok mane til besindelse. Al historisk erfaring viser, at sådanne skift har en accelerationsfase først, og derefter en fase hvor væksten falder tilbage. Digitale platforme vil med sikkerhed vokse hurtigere end resten af økonomien i mange år, men det bliver næppe med den store forskel i vækstrater, som vi ser lige nu. Forventningens glæde er som bekendt altid den største, så derfor er min holdning: Vær forsigtig med at investere for meget i denne del af aktiemarkedet. Invester ikke mere, end du kan tåle at tabe. Og husk, at risikospredning inklusive køb af en vis mængde sikre obligationer er den bedste (læs: eneste) måde, man kan dække sig ind på. Man kunne sige som Niels Bohr: ”It is difficult to make predictions, especially about the future”.