Maj Invest Update

Value er den klassiske investeringsform, hvor man køber aktier i traditionelle virksomheder, der typisk arbejder med produkter, som har den styrke, at de er profitable fra første dag. Virksomhederne holder sig til en lav gældsætning og lever en ”stille tilværelse” uden at søge medieopmærksomhed. Nogle vil kalde dem gammeldags kedelige selskaber, og de handler typisk til lave kurser sammenlignet med værdien af deres egenkapital eller handler til en lav børskurs sammenlignet med deres løbende indtjening.

Investeringsformen blev i 1930’erne sat i system og beskrevet af amerikaneren Ben Graham. Den kendte makroøkonom John Maynard Keynes var i øvrigt en af datidens mest succesfulde valueinvestorer. Over en lang periode slog han markedet med omkring 10 pct. p.a. netop ved at holde sig til denne type investeringer. Hans portefølje var i krise undervejs, og valueinvesteringerne gav da også først resultat flere år efter, at aktiemarkedet ”ramte” bunden i 1932. I de første år af 1930’er-krisen gik det dårligt for valueinvesteringerne. Men de vandt det hele og mere til tilbage i årene derefter, fordi det afgørende for alle investorer i sidste ende var, at selskaberne havde en så stærk indtjening, at de kunne betale udbytter. Jo billigere man køber strømmen af udbytter, jo bedre bliver afkastet – i grunden ikke særligt indviklet at forstå.

I 2020 har det været hårdt at være valueinvestor. Af tabellen fremgår, at de amerikanske vækstaktier repræsenteret ved det såkaldte FANG+ indeks er steget med 33 pct. De almindelige vækstaktier er steget med 6 pct., mens valueaktier i gennemsnit er faldet med hele 16 pct. Bemærk også, at valueaktierne har en pris målt på P/E-værdi, der er 16. Det vil sige, investorerne betaler 16 kroner for 1 krones overskud i et valueselskab. For vækstaktier er P/E præcis det dobbelte nemlig 32 kroner. Med andre ord har investorerne stor tillid til vækstaktierne og det modsatte i forhold til valueaktier. Men spørgsmålet bliver: Kan valueinvesteringerne komme tilbage på sporet? De er meget billige målt i forhold til indtjeningen. Er det fordi, de har lavere kvalitet, og toplinjen vokser langsommere, eller er det fordi, de er blevet glemt og overset i dette marked, som drives af store teknologiaktier?

En række investorer mener i dag, at valuestrategien ikke længere er virkningsfuld, fordi de bedste virksomheder arbejder globalt på digitale platforme. Kursudviklingen, som er vist i figuren fortæller, at valueaktier kun er steget 100 pct. de seneste 10 år, mens vækstaktier er steget med hele 250 pct. i samme periode.

Men denne forskel er ikke usædvanlig i et såkaldt aktiebullmarked. Virksomheder, der udvikler nye produkter og har høj salgsvækst, vil altid tiltrække sig opmærksomhed i sådanne perioder.

Tankegangen er den, at pga. den økonomiske vækst vil det være klogt at holde sig til netop de virksomheder, som er bedst til at få en stor andel af den hastigt voksende digitale økonomi. De fleste vækstaktier arbejder på digitale platforme og har derfor også i disse år fordel af globaliseringen. Når investorerne flokkes om denne type aktier, vil det give stor indstrømning af kapital, og det vil i sig selv trække netop disse aktiekurser i vejret. Dette sidste kalder man momentumeffekten. Hertil kommer, at den meget lave rente (0 pct.) i realiteten betyder, at indtjening i fremtiden er lige så meget værd, som indtjening i dag. Den indtjening, som vækstvirksomheder forventes at opnå om eksempelvis 10 år, bliver dermed anset for at have en højere værdi, end man mente, dengang renten var 5 pct. Med andre ord vil økonomisk stabil global BNP-vækst kombineret med indstrømning af kapital og lav rente være tre mekanismer, der giver selvforstærkende stigninger i kurserne på netop vækstaktier. Det er disse tre faktorer, som forklarer forskellen på de to aktiegrafer i figuren.

Valueaktier, der arbejder i mere traditionelle brancher gør mindre brug af globale digitale salgsplatforme, og bliver derfor af investorerne anset som meget udsatte. Dels er forventningen, at deres salgsvækst vil være lavere, og dels frygter mange, at de kan blive ”disruptede” af nye forretningsmodeller som eksempelvis e-handel, mobilbanker og nye konkurrenter, der går direkte til forbrugeren via sociale medier.

Det har blandt andet betydet, at mange investorer for en periode går udenom valueaktier, og at der endda også er betydeligt frasalg af valuefonde. Af figuren fremgår, at der alene i markedet for investeringsfonde er frasolgt valueaktier for i alt 700 mia. dollar de seneste 10 år. Dette bliver selvforstærkende. Når valueaktier bliver solgt, falder den relative værdi af valueaktier, og dette får andre investorer til at sælge netop value af frygt for yderligere kursfald. Med andre ord har momentumeffekten en negativ effekt på valueaktier i sådanne perioder.

Denne udvikling er en gentagelse af, hvad man har set historisk igennem mere end 200 år. Der er lavet en række lange studier af kursudviklingen for valueaktier. De er gengivet i tabellen, og viser meget tydeligt, at valueaktierne på langt sigt klarer sig fremragende. De giver gennemsnitligt 3 pct. højere årligt afkast. Det skyldes, at man ”køber” dem billigt, og at de formår at holde en konstant høj indtjening. Men ulempen er, at der er lange perioder, hvor de kursmæssigt udvikler sig dårligere end markedsindekset.

I tabellen er gengivet resultatet af de tre største studier af valueaktier. Som det fremgår, giver valueaktier klart bedre afkast, hvis man måler det gennemsnitlige årlige afkast. Men i alle tre undersøgelser rammes valueaktier af lange perioder med underperformance. Det skete i 1841, 1904 og igen i 2020, hvor de i alle tilfælde kommer bagud med mere end 50 pct. over en periode på typisk op til ti år. Bemærk også, at ”value-krisen” i marts 2020 er tæt på at sætte ny rekord, idet valueinvestorer er 59 pct. bagud. I de sidste 200 år er det mange gange sket, at valueinvesteringer har klaret sig dårligere end aktiemarkedet i almindelighed. Men hver eneste gang er valueaktierne kommet stærkt igen. I mere end 70 pct. af tiden klarer valueaktierne sig bedre end resten af aktiemarkedet. Og i de perioder giver de så høje udbytter og kursstigninger, at de indhenter det tabte og meget mere. Faktisk er resultatet, at de i gennemsnit giver 3 pct. mere i afkast årligt, selv når man fraregner det, som de taber i de dårlige perioder. Med andre ord står valueaktierne formentlig over for ti meget gode år, når vi kommer på den anden side af den ”vækstfeber”, vi har oplevet i de seneste fem år og stadig oplever. Det er ganske enkelt et fænomen, som valueinvestorer må acceptere mod til gengæld at få meget bedre gennemsnitligt afkast på langt sigt. Er man langsigtet investor med en tidshorisont på mere end ti år, kan det betale sig at være tålmodig og holde ud, selv i de perioder som nu, hvor value er under pres.

For at få et bedre indtryk af, hvad man som investor køber, så viser tabellen, hvor stor forskel der er i indtjeningen på en ”disruptionaktie”, henholdsvis en vækstaktie (Facebook) og en valueaktie (Samsung). ”Disruption-aktien” er konstrueret som summen af de 14 største ”disruptionaktier” i verden. Det er bl.a. Tesla, Shopify, Uber og Beyond Meat. Bemærk, at markedsværdier for alle de 14 disruptionaktier tilsammen er på 549 mia. dollar næsten svarende til markedsværdien af Facebook. Forskellen er blot, at de 14 aktier har et samlet driftsunderskud på 8 mia. dollar om året og en kassebeholdning på kun 2 mia. dollar. Heroverfor står, at Facebook har en driftsindtjening på 31 mia. dollar om året og en kassebeholdning på 44 mia. dollar.

De 14 virksomheder er tvunget til hele tiden at hente ny kapital for at overleve, mens Facebook faktisk kan begynde en udbetaling af udbytter på et niveau svarende til driftsindtjeningen korrigeret for deres investeringsudgifter (3 pct. p.a.). Endnu bedre forholder det sig med Samsung, der har en markedsværdi på (258 mia. dollar) under det halve af Facebook og samtidig en større driftsindtjening (49 mia. dollar). Samsung har mulighed for at betale udbytter på mindst det dobbelte nemlig 7 pct. p.a., og netop derfor karakteriserer vi det som en typisk valueaktie. Med andre ord: Ved køb af valueaktier får man som investor adgang til høje fremtidige udbyttebetalinger. Valuevirksomhederne behøver i realiteten ikke vokse, fordi deres indtjening allerede er i top.

Det centrale spørgsmål bliver derfor: Hvor meget skal man betale for en aktie i form af P/E, hvis man skal sikre sig et fremtidigt afkast på eksempelvis 7 pct. p.a.? Og helt specifikt hvordan afhænger det af væksten i selskabet?

I figuren er denne sammenhæng beregnet. Man skal læse figuren på følgende måde. Hvis man køber en aktie til en P/E på 14 (og altså betaler 14 kroner for 1 krones overskud), så får man et afkast på 7 pct. om året, hvis selskabets indtjening vokser med 0 pct. de næste 10 år. Hvis man omvendt betaler en P/E på 43 for de aktier, som man køber, så skal de nævnte aktier have en vækst på 15 pct. årligt i 10 år i træk for derved at komme op på et indtjeningsniveau, der kan berettige kursen og levere 7 pct. afkast. Om det kan lade sig gøre er umuligt at forudsige. Det eneste man kan sige med sikkerhed er, at valueaktierne handles utroligt billigt. Selvom valueaktier som gruppe omsætningsmæssigt går i stå og ingen vækst oplever de næste 10 år, så vil de alligevel i kraft af deres nuværende indtjeningsniveau kunne levere et afkast på 7 pct. p.a. de næste 10 år.

For langsigtede investorer med en tidshorisont på 10 år eller mere er valueaktierne derfor meget attraktive på de nuværende kursniveauer. Men forudsætningen er, at man som investor har risikovillighed i den forstand, at man accepterer store kursudsving også i fremtiden.