Maj Invest Update

Men omvendt skal jeg være den første til at erkende, at jeg også er overrasket over styrken og hastigheden i denne coronakrise. Og lad mig også med det samme rose både regeringen, Folketinget og myndighederne for deres første indgreb med at sende næsten alle hjem fra arbejde og ad den vej begrænse virussmitten. 

Men dette er ikke en finanskrise. Det er, hvad man blandt økonomer kalder en økonomisk krise igangsat af et såkaldt eksogent chok. Hvis man går 50 år tilbage i tiden, kan man finde to tilfælde, der ligner dette. Det ene chok var oliekrisen i 1973, hvor olieprisen på kort tid blev firedoblet, og vi fik bilfrie søndage. Landet var også dengang ”på den anden ende”, og børskurserne raslede ned. Man mente, at inflation og arbejdsløshed nu var nye fænomener, vi skulle leve med for altid. Det andet chok var angrebet den 11. september på Twin Towers i New York. Også her kom verden i krise. New York-børsen var lukket i flere dage, og Vesten ”var i krig” med islamiske terrorister, som, man mente, ville ændre verden for altid.

Min umiddelbare kommentar til dette er, at verden ikke er ændret. Vi har gennem århundreder haft mange alvorlige konflikter i verden, og vi har altid haft virusepidemier. Intet er nyt. Det nye er den måde, hvorpå informationer om en epidemi spredes. Vi har en medieopmærksomhed som aldrig før, og breaking news fører til det, som den svenske professor Hans Rosling beskrev i sin bog Factfulness: Nemlig en overdreven tro på, at det billede medierne skaber, svarer til de gennemsnitlige underliggende facts. Det viste han i sin bog, med tydelighed, ikke passer.

I det følgende gennemgås de fakta om denne coronakrise, som formentlig vil være afgørende for, hvordan krisen udvikler sig. Krisen vil gå i sig selv igen, og verden vil ikke blive ændret for altid, men blive voldsomt påvirket af et såkaldt eksogent økonomisk stød, som vil ramme global økonomi hårdt, og som derefter gradvist vil aftage i styrke og til sidst helt gå væk.

Finansmarkedernes reaktion
Finansmarkederne har allerede reageret kraftigt på viruskrisen. Først var opfattelsen, at epidemien i Wuhan ville ramme Kina og dermed give et stort ”hul” i den globale produktionsmaskine. Op imod halvdelen af verdens industrivarer produceres globalt, og Kinas fabrikker udgør en krumtap i dette system. Opfattelsen var i januar, at Kinas nedlukning af fabrikker kunne skære ”en luns” af væksten i verdensøkonomien, men vi ville hurtigt komme i gang igen. Men da det blev klart, at virussen ville brede sig til hele verden i en eller anden form, og at myndighederne nødvendigvis måtte gribe ind med rejseforbud, karantæner, forbud mod stormøder og til sidst nedlukning af lande (Italien) og indførsel af undtagelsestilstand (Californien), så skete der en ændring. Forbrugerne blev grebet af massiv frygt, og efterspørgslen reagerede.

Det satte gang i investorernes frygt for en global økonomisk recession, og det ramte øjeblikkeligt alle verdens børser. I figuren er vist, hvor meget det har påvirket kursudviklingen. Hårdest ramt er flyselskaber, olie og turisme. Men også de store aktiemarkeder har mistet omkring 25 pct. i værdi. Renten i USA er faldet med mere end 1 pct., og guldprisen er steget med 5 pct.

Midt i dette virvar af kursfald, fik vi et oliemarkedskollaps, fordi de store olielande ikke kunne finde ud af, hvem der skulle sætte produktionen ned, i takt med at olieefterspørgslen faldt. Oliepriskartellet OPEC er i krise og kan ikke få samarbejdet med Rusland til at fungere. I realiteten er det en positiv nyhed, fordi priskarteller jo ødelægger den konkurrence, som skaber økonomisk vækst i verden. Men på kort sigt er olieprisfaldet negativt, fordi det kommer på en måde, som ikke var forventet. Den kortsigtede effekt er, at olielandene bliver fattigere og køber mindre, ligesom mange olieselskaber får problemer med deres gældsætning.

Hastigheden er det største problem
Selve coronaepidemien er formentlig mildere end mange andre af verdens alvorlige sygdomme. Men problemet er, at den spredes hurtigt, og at den sætter sundhedssystemerne under et pres, der, hvis det ikke håndteres klogt, kan udløse panik i mange befolkninger. Derfor skal hastigheden, hvormed virussen spredes, nedsættes mest muligt, og derfor får vi rejseforbud, mødeforbud og karantæner m.v.

Tabellen viser dødeligheden ved forskellige virusudbrud. En almindelig vinterinfluenza giver normalt omkring 650.000 dødsfald årligt på globalt plan (kilde: Statens Serum Institut). Coronaepidemien (indtil nu 5.000 døde) bliver næppe af et omfang, der kommer i top-10 for dødelige sygdomme i verden, hvis man skal basere sine vurderinger på de data, som er tilgængelige. Men den får stor betydning i en periode, hvor den spredes og dermed påvirker både produktion og efterspørgsel.

Coronavirussen har en meget stor, kortvarig, effekt på verdens produktion af industrivarer. Næsten alle væsentlige industrier bliver ramt af leveranceproblemer i deres produktionskæder, fordi de alle har en eller anden afhængighed af leverancer fra Kina. Det bedste indtryk af størrelsen af dette problem får man ved at vurdere udviklingen i erhvervslivets såkaldte PMI-indeks, der angiver aktiviteten i industrien verden over. I figuren nedenfor er dette vist, og bemærk, at Kina er i indeks 38, de store vestlige økonomier er i indeks 46, og de såkaldte emerging markets-lande er i indeks 40. Normalt siger man, at en indeksværdi under 50 er ensbetydende med negativ vækst. Samtidig er efterspørgslen ramt af de mange restriktioner på rejser, møder, transport og færdsel, hvortil kommer den frygt hos forbrugerne, som skaber forsigtighed og betyder, at mange udskyder deres forbrug.

Det er meget sandsynligt, at vi får en såkaldt teknisk recession i store dele af verden. Det kalder man det, hvis to på hinanden følgende kvartaler udviser negative vækstrater. Man kan heller ikke udelukke en egentlig global recession af lidt længere varighed.

Industriproduktionen i gang igen i Kina
I hvilket omfang, den globale industriproduktion allerede er ramt, kan være svært præcist at vurdere. Kina har formentlig en negativ vækst i første kvartal, måske på minus 5 pct. Normalt har de en positiv vækst på 6 pct. Det kan risikere at fortsætte i andet kvartal, og det vil ramme både Europa og USA, ligesom det nu forstærkes af den italienske krise, som rammer den store maskinindustri i Norditalien. Alt i alt kan dette selvstændigt ramme global vækst med 1 pct. eller mere.

Men Kina er på vej frem igen. Figuren viser, at Kina er på vej tilbage mod fuld kapacitetsudnyttelse. Fabrikkerne er igen på en kapacitetsudnyttelse omkring 90 pct. De globale forsyninger af industrivarer, herunder biler, computere og mobiltelefoner, vil gradvist komme tilbage til normalen. 

Dette taler for, at den globale produktionsøkonomi igen er tilbage i et normalt forløb i andet kvartal eller senest i tredje kvartal. Men inden da vil hele efterspørgselsøkonomien forstyrre billedet. På grund af nedlukningen af lufthavne, aflysning af mødeaktivitet, hjemsendelse af medarbejdere til karantæne vil efterspørgslen blive påvirket. Samtidig indtræder ændret forbrugsadfærd i en periode. Når folk frygter krise, vil de automatisk forbruge mindre og formentlig også udsætte investeringer. Dette vil give mindre vækst og dermed mindre indkomst. Dette vil igen lægge en dæmper på forbruget, og det kan udløse fyringer i mange virksomheder. Man kalder det multiplikator effekten.

Recession, men ingen finanskrise
Nogle økonomer og analytikere konkluderer på den baggrund, at vi med stor sandsynlighed er på vej mod en længerevarende global recession, der vil ramme alle finansmarkeder, og som vil forstærkes af de negative følger af den store gæld i verden. Gældsproblemet vil ramme lige ind i banksystemet, og mange er derfor nervøse for en ny finanskrise. Derfor er bankaktier ramt hårdt.

Dette billede er næppe helt korrekt. Vi har et banksystem, der i dag er velreguleret. Bankerne har en stor egenkapital og en stor likviditet. Vi har centralbanker, der har trænet lige siden finanskrisen i at dosere den pengepolitiske indsats korrekt. Men med renter på 0 pct., kan der næppe gøres noget ad den vej. Til gengæld har man i mange lande mulighed for at igangsætte store finanspolitiske tiltag og finansiere dem ved obligationsudstedelse. Derefter kan central-bankerne købe disse ved brug af det, man i finansbranchen kalder QE-programmer.

Derfor er Maj Invests vurdering, at vi får en økonomisk recession uden en finanskrise, og at vi derefter kommer tilbage i det gamle vækstforløb med globale vækstrater omkring 2-3 pct., hvilket er lidt lavere end tidligere forventet.

Man skal med andre ord se denne coronakrise som et eksogent stød, der bremser væksten i to kvartaler eller mere, hvorefter global økonomi vender tilbage til noget nær det gamle mønster, måske med den forskel at væksten er lidt mere afdæmpet bagefter.

I 1973, hvor oliekrisen ramte verden, faldt aktiemarkedet mellem 10 pct. og 40 pct. Verden var ikke lige så global dengang, og det betød, at Europa blev ramt hårdere (vi havde ingen olie selv) end USA, som havde stor olieproduktion. I 2001, hvor krisen efter 11. september ramte, faldt aktiemarkedet umiddelbart kun med 10 pct., men vi fik kort tid efter en næsten global recession bl.a. på grund af overinvestering i perioden op til år 2000 (dotcom).

Det store spørgsmål er, hvad ”koster” en krise?

Hvor stort bliver vækstfaldet? Og hvor stort bliver aktiekursfaldet?

Vi får med stor sandsynlighed en global vækstkrise, der kan vare omkring et år. Det vil erfa-ringsmæssigt udløse en aktiekrise.

I figuren er illustreret, hvor meget aktiekriser normalt ”koster”. Som det fremgår, afhænger det af, hvilken økonomisk baggrund, der er for krisen. De normale recessioner ”koster” et kursfald på omkring 25 pct., mens finanskriser ”koster” op til 50 pct.

Hvis man analyserer kriserne i 1973 og 2001, så var aktiekursfaldene på omkring 30-40 pct. Dette skal holdes op imod det nuværende coronaaktiekursfald, som er på cirka 25 pct. Vi er med andre ord 2/3 af vejen. Men vi mangler stadig viden om, hvordan coronavirussen rammer USA, og der kan let gå endnu 4-5 uger, før vi har denne viden.

Et godt bud er derfor, at aktiemarkedet kan risikere at falde yderligere. Men husk, den fundamentale værdi i virksomhederne er fortsat stor. Lige nu handler man virksomheder til værdier, som modsvarer 10-20 års indtjening. Det betyder, at en coronakrise (som skønsmæssigt fjerner et års indtjening) vil indebære, at virksomhedernes fundamentale værdi bliver 5-10 pct. lavere. Med andre ord burde aktierne ikke falde mere end 5-10 pct. i en coronakrise, hvis vi tror, at global økonomi kommer tilbage på sporet efter et år. Men det er velkendt, at børsreaktionerne i lange perioder kan blive langt større.

I den sammenhæng er det værd at nævne, at den spanske syge (virusepidemi i 1918) kom hen over Europa i tre bølger, som varede i alt 8-10 måneder. Vi kan måske vente noget af det samme mønster for en coronavirus, og man kan derfor ikke udelukke en sygdomsbølge i USA her i foråret og måske en ny sygdomsbølge i efteråret. I så fald kommer coronakrisen til at vare op imod et år, ligesom den spanske syge. Men hvis global økonomi vender tilbage til det gamle mønster i 2021 eller måske, worst case, først i 2022, så vil virksomhedernes fundamentale værdi næppe falde mere end 10 pct. og højst 20 pct.

Man skal i øvrigt også huske, at aktier er en af de få former for investering, der giver afkast. Renterne er jo omkring 0 pct. i store dele af verden. Et normalt aktieudbytte er omkring 2-3 pct. og derfor mere attraktivt end den rente, som en statsobligation kaster af sig.

I 1973 var renten 7 pct., og i 2001 var renten 5 pct. I begge disse kriser havde investorerne derfor gode (faktisk bedre) alternativer til aktier. Det var derfor logisk, at man dengang fik en stor investorflugt ud af aktiemarkedet. Sådan er det ikke i dag. For langsigtede investorer er aktier det rigtige sted at være. Placeringer i statsobligationer til 0 pct. rente er i realiteten udtryk for frygt for en økonomisk recession eller behov for likviditet og risikospredning. Man bør som kortsigtet eller forsigtig investor altid have obligationer for at sikre, at disse to formål dækkes ind. Men den langsigtede investeringsform, som giver mest værdi, er, selv med indregning af coronakrisen, en investering i aktier. Enten i form af investering i børsnoterede aktier, private virksomheder eller måske endda nystartede iværksættervirksomheder. Det vil med sikkerhed give flere og større værdiudsving, men det giver til gengæld mere langsigtet værditilvækst og dermed bedre afkast.