Maj Invest Update

De amerikanske investorer forventer klart faldende styringsrenter, og i Europa er alle renter presset yderligere ned. Den græske 10-årige statsrente er på 1,94 pct. og dermed lavere end den amerikanske 10-årige statsrente, som er på 2,04 pct. De korte italienske statsrenter er på minus 0,15 pct., og visse europæiske virksomhedsobligationer som eksempelvis Nestlés korte virksomhedsobligation handles til en negativ rente.

Investorerne forventer, at pengepolitikken igen skal gøre arbejdet og bruges til at holde den økonomiske konjunktur oppe. Markedet foruddiskonterer tilsyneladende, at denne manøvre vil lykkes, for ellers ville de have solgt aktier, og vi ville have haft et større skred i aktiekurserne på de store børser.

Vi har set det før. I 1999 brugte man betegnelsen Greenspan put om det forhold, at den amerikanske centralbank under Greenspans ledelse via sin pengepolitik var garant for, at der aldrig kom økonomiske kriser. Man mente ligefrem, at recessioner hørte fortiden til.

De fleste internationale investorer ønsker tilsyneladende at beholde eller købe flere aktier. De kortsigtede investorer gør det, fordi de forventer, at den globale vækst kan holdes oppe, og de langsigtede investorer, fordi der intet alternativ er til aktier, hvis man ønsker et afkast.

Figuren viser udviklingen i de korte amerikanske 1-årige statsrenter samt forventningen til styringsrenten om 12 måneder, som den handles i markedet lige nu. Den kan aflæses ud fra handelspriserne på de amerikanske futures, og den er på 1,48 pct. Alt tyder på, at vi er på vej mod et betydeligt fald i de korte amerikanske styringsrenter. Det vil give en positiv effekt på boligbyggeriet og dermed holde konjunkturen oppe.

Tabellen viser renten for de 1-årige statsobligationer i udvalgte lande. Det er bemærkelsesværdigt, at statsrenterne i mange lande, undtagen USA og Kina, er negative. Investorer har accepteret, at man i dag skal betale (ca. 1 pct.) for at få lov til at bringe sine penge i sikkerhed eksempelvis hos en solid schweizisk statskasse. Renten er blevet til en slags forsikringspræmie for dem, som har brug for at have adgang til sikkerhed og likviditet.

Et krisescenarie
I dette investeringsklima kan det være nyttigt også at tænke nogle år frem. Hvad sker der, hvis den økonomiske vækst går i stå, og hvis centralbankerne ikke har held med at holde væksten oppe? Hvor vil de langsigtede investorer søge hen?

De vil formentlig søge mod likviditet, og de vil søge mod værdisikkerhed. Det vil betyde i retning mod sikre statsobligationer med AAA-rating, også selvom renten er negativ. Og de vil søge mod guldinvesteringer, som historisk har givet lavt afkast, men en betydelig værdisikkerhed.

En stor global økonomisk krise (som næppe indtræffer på kort sigt) vil derfor kunne give kursstigninger for guldinvesteringer, sikre statsobligationer samt stærke valutaer. Alt andet vil falde i kursværdi. Alt det, som er steget mest de seneste år, vil formentlig falde mest. Dette er heldigvis et krisescenarie, som kun har en sandsynlighed på højst 10-25 pct.

Et ”goldilock”-scenarie
Det mest sandsynlige scenarie (75-90 pct.) ser noget anderledes ud og svarer til en fortsættelse af den nuværende positive vækst - en slags goldilock. Betegnelsen dækker over et forløb, hvor alt udvikler sig bedst tænkeligt. Hvis centralbankerne i USA, eurozonen og Kina samt Japan alle lemper pengepolitikken yderligere, og hvis det dermed lykkes at fastholde den globale vækst omkring 3 pct., så vil det nuværende positive aktiemarked kunne fortsætte frem mod 2021, og det vil kunne bringe aktiekurserne op med mindst 10 pct. årligt. 

I yderste konsekvens kan dette føre til et såkaldt melt-up-scenarie, som kan bringe aktierne yderligere op i kursværdi, svarende til det vi så under aktieboblen i 1999/2000. Dengang var markedsdeltagerne også sikre på, at den amerikanske centralbank kunne sørge for, at der aldrig kom aktiekriser, og dengang var man sikker på, at ny teknologi ville revolutionere forretningsverdenen med nye lønsomme globale forretningsmodeller. 

Er dette en gentagelse af 1999 og 2008?
I dag er situationen finansielt set anderledes end i 1999 og 2008. Derfor er aktiekrise-risikoen mindre. Vi har ikke et renteniveau på 5 pct., som man havde forud for kriserne i 2001 og 2008. I dag er renterne tæt på 0 pct., som det fremgår af tabellen ovenfor. Der er derfor ikke for langsigtede investorer et reelt alternativ til at investere i aktier.

Vi har i dag centralbanker, som køber obligationer i stort omfang (QE-programmer), så snart der er tegn på finansiel uro. Figuren viser, at QE-programmerne har en størrelse på 14.000 mia. dollar svarende til 2/3 af det amerikanske BNP. Derfor er store rentestigninger næppe sandsynlige.

Vi har i dag kommercielle banker med masser af likviditet. Derfor er et udlånsstop i banksystemet, som det man så i 2008, næppe sandsynligt. Dette betyder, at en global lavvækst ikke nødvendigvis giver aktiekriser.

Men en global konjunkturvending, der indebærer, at den globale vækst bliver negativ, vil stadig kunne skabe en alvorlig aktiekrise, som kan blive meget svær at håndtere. En sådan global recession kan igangsættes af geopolitiske problemer, handelskrig eller andre typer af chok, som giver en opbremsning i erhvervslivets investeringer. Store globale økonomiske kriser er historisk set næsten altid skabt af handelskrige eller bolig- og finanskriser.

Såfremt en sådan situation opstår, vil de finans- og pengepolitiske virkningsmidler være opbrugt, allerede inden krisen er indtruffet. Ligesom den nuværende højkonjunktur i USA måske bliver den længste nogensinde – den er allerede mere end 10 år gammel – vil den næste økonomiske krise, når den på et tidspunkt indtræder, måske også kunne blive en af de længste nogensinde.

Dette er en stor udfordring, når man som investor skal fastlægge sin strategi. På den ene side er det meget relevant at investere i aktier. I det positive scenarie, som har 75-90 pct. sandsynlighed, vil aktieinvesteringer kunne give afkast på 10 pct. om året de næste tre år. På den anden side vil en egentlig økonomisk krise kunne give betydelige aktiekursfald og blive meget langtrukken. Worst case er her en Japan-agtig krise.

Når man skal investere i et sådant scenarie er det bedste råd, at man navigerer efter sin risikovillighed og sit behov for likviditet. Den del af formuen, som er langsigtet og risikovillig, kan med fordel placeres i aktier. Her foretrækker vi i Maj Invest, at hovedparten bruges på valueinvesteringer og en mindre del på danske aktier, emerging markets-aktier eller nøje udvalgte vækstaktier. De globale valueaktier er historisk billige med P/E-værdier under 15 sammenlignet med vækstaktier, der har P/E-værdier over 25. Figuren viser, hvor meget kursudviklingen for vækstaktier er kommet foran valueaktier, i øvrigt helt som det skete under dotcom-krisen sidst i 1990’erne.

Den del af formuen, man som investor ønsker skal være værdisikker og likvid, bør placeres i det, vi kalder kontralignende investeringer, bestående af stærke valutaer og sikre statsobligationer kombineret med lidt guldinvesteringer.