Maj Invest Update

Den økonomiske opbremsning har de seneste tre måneder medført, at den lange amerikanske rente er faldet til et niveau under den korte rente. En såkaldt ”invers rentestruktur” betyder, at næsten alle markedsdeltagere tror, at de korte renter bliver sat ned, og derfor skynder de sig at købe lange obligationer, mens renten er høj. Dette er normalt et signal, der indikerer, at en økonomisk recession er tæt på. Den 10-årige amerikanske rente er faldet fra godt 3 pct. til 2 pct., mens de korte renter er faldet under 2 pct.

Næsten alle er overbevist om, at Fed nu vil sætte renten ned med tre gange 0,25 pct. inden for 6-12 måneder, og mange investorer tror endda, at det vil ske allerede i år. De mange optimistiske investorer forventer, at Fed - sammen med Trump - vil sikre, at økonomien ikke kan rammes af recession. En cocktail af lave renter, stor finansiel risikovillighed, fortsatte skattelempelser og lempelige vilkår for erhvervslivet forventes at skabe fortsat vækst i omsætning og indtjening.

Måske skal man her huske, at det er sjældent, at økonomer forudser recessioner. Så sent som i december 2007 var antagelsen hos økonomer og investorer, at Lehman Brothers’ indtjening ville ligge solidt over det forventede, og at BNP i USA ville vokse med 2 pct., mens global økonomi ville vokse med 3 pct. Senere i foråret 2008 forudsagde IMF, at global økonomi i 2009 med USA i spidsen ville vokse med 2,6 pct. Det gik helt anderledes. Global økonomi blev i stedet ramt af recession med en negativ vækst på – 2,0 pct.

Men indtil videre tyder alt på, at vi vil fortsætte med lave renter både i år og næste år.

Mange penge – få investeringer
Et centralt spørgsmål er: Hvad bruges den store pengerigelighed til? De globale udlån er vokset kraftigt, og den samlede udlånsmasse i verden er mere end 20 pct. højere end på toppunktet før finanskrisen.

Figuren viser, hvordan den store pengerigelighed i virksomhederne bruges. Det er bemærkelsesværdigt, at langt hovedparten går til opkøb af allerede eksisterende virksomheder samt til udbytter og opkøb af egne aktier. Kun en mindre del går til egentlige investeringer i virksomhedsdrift og udvikling af nye produkter. Forklaringen på de store kursstigninger særligt på det amerikanske aktiemarked er, at virksomhederne er blevet nogle af de største aktiekøbere.

Mere gæld i virksomhederne
De amerikanske virksomheder har i dag en større gæld end tidligere. Gælden er absolut set stor målt i mia. dollar, men den er også historisk høj, når den måles i procent af virksomhedernes balance. Den gennemsnitlige virksomhed har derfor en ringere solvens og en dårligere rating end det, som har været tilfældet historisk set. Virksomhederne vil derfor ikke have samme styrke til at modstå en lavkonjunktur, som de tidligere havde. Men vi er endnu ikke på et niveau, hvor det isoleret set giver problemer. Det er alene, hvis andre forhold måtte give anledning til en lavkonjunktur, at virksomhederne vil få finansielle problemer.

Denne udvikling er særlig for USA. I EU har BNP-væksten været lavere, bl.a. fordi man har holdt igen på de statslige udgifter og pålagt bankerne en restriktiv udlånspolitik. I Kina har man anlagt en politik som i USA med stor gældsætning til følge.

Kapitalmarkedet i USA fungerer også mere dynamisk end i EU. Masser af risikovillig kapital, lave renter, stor likviditet og stor tilstrømning af kapital fra resten af verden. Det amerikanske aktiemarked har været meget attraktivt. Stigende udbytter, store tilbagekøb af aktier og pæn vækst i omsætningen har været forhold, som har tiltrukket investorer fra hele verden. Det amerikanske aktiemarked er verdens største, og det har i de seneste 5-7 år haft en udvikling, der langt overstråler resten af verden. Af figuren fremgår, at amerikanske aktier i dag er 150 pct. mere værd end før finanskrisen. Resten af verden har aktiemarkeder, der knap nok er nået op på niveauet fra før 2008.

Stigende gældsbyrde i Kina
I Kina er udviklingen på aktiemarkedet anderledes. Kina blev ikke ramt af finanskrisen, men til gengæld er økonomien i en strukturel vanskelig situation.

I Kina har man siden finanskrisen sikret BNP-vækst og fremgang ved at forøge gældsætningen. Man har ekspanderet finanspolitikken, og man har tilskyndet investeringer i ny teknologi, som er finansieret meget lempeligt og med stor risikovillighed. Det har betydet, at udlån til offentlige investeringsprojekter og ventureprojekter samt udlån til de store statsvirksomheder er mangedoblet. De samlede udlån i Kina overgår både EU og USA på trods af, at Kinas økonomi kun er halv så stor som USA's. Det offentlige underskud er på knap 10 pct. af BNP, og det er voksende.

Den offentlige gæld er spredt ud på stat, regioner, kommuner og statsvirksomheder, og derfor ser det ikke så alvorligt ud. Men det er en bombe under systemet. Eksporten vokser ikke længere, fordi omkostningsstigningerne har været store. De kinesiske virksomheder er ikke længere så konkurrencedygtige internationalt.

Kaos i Italien
I EU er den største finansielle risiko Italien. Finanserne er fortsat uholdbare, og finansielt set kan Italien kun klare sig med hjælp fra EU. Det til trods, gør Italien tilsyneladende meget lidt for at sikre det internationale politiske samarbejdsklima, og om nogen bør italienerne med spænding følge udnævnelsen af en ny europæisk centralbankchef.

På langt sigt er de største risici i global økonomi derfor 1) en finanskrise i Kina 2) en global lavkonjunktur med gældsatte virksomheder 3) et politisk og økonomisk sammenbrud i Italien eller en kombination af de tre forhold.

Innovative kinesere
Kina er de seneste ti år for alvor kommet med i kapløbet med USA om at få en solid plads i global økonomi. De store amerikanske tech-virksomheder bliver ”fulgt helt til dørs” af kineserne. De to største tech-konglomerater i Kina hedder Alibaba og Tencent. De har begge investeret for mere end 50 mia. dollar i venture og nye tech-startup. De investerer i hele Asien, og de opsamler alle de startup-virksomheder, som har globalt potentiale. De er langt foran Europa og på niveau med USA. Det er formentlig denne ”trussel”, som har fået Trump-administrationen til at forbyde alle amerikanske virksomheder at bruge Huawei-udstyr og til at anlægge en aggressiv tone i handelskrigen.

Af figuren fremgår, hvordan stillingen er lige nu i det globale tech-kapløb. USA fører med et stort forspring, og Kina er en klar nummer 2. Europa ser ud til at tabe kampen. Vi er bagud, og indtil videre er det alene på regulering, at vi fører an. Vi bliver verdens bedste til at regulere i Danmark og i EU. Men det er de amerikanske og kinesiske virksomheder, der kontrollerer produkter, teknologiske platforme og dermed indirekte forbrugerne.

Investering i teknologi og venture-virksomheder samt lempelser i reguleringen af nye opstartsvirksomheder burde være øverst på den nye regerings dagsorden.

For en langsigtet investor har den globale udvikling stor betydning. Ved at investere i en global aktieportefølje kan man deltage i denne udvikling. Selvom de førende tech-virksomheder er amerikanske, vil mange danske og europæiske virksomheder klare sig godt ved at erobre en del af værdikæden enten som underleverandører eller produktspecialister.

Derfor er mange europæiske aktier også interessante. De er typisk billigere end de amerikanske, og de har ofte et lige så stort potentiale.

I en tid med lave renter er det relevant at placere en del af sin langsigtede opsparing i aktiemarkedet. I Maj Invest anbefaler vi derfor fortsat globale aktieporteføljer særligt med vægt på de dele af aktiemarkedet, som er blevet glemt. Vi mener også fortsat, at man skal holde porteføljerisikoen lidt under det niveau, man normalt arbejder med. Den seneste udvikling i Bitcoin-prisen viser, hvad folk er villige til at give for et meget risikabelt og i sig selv værdiløst aktiv. En stigende bitcoinpris kan derfor være en god indikator for, hvornår der er grund til at være forsigtig. Den dag, hvor alle taler om at købe bitcoins, har investeringsbølgen, som startede lige efter finanskrisen, nået toppen.