Maj Invest Update

Der er ingen grund til at tro, at de mange krisepakker finansieret med statslig gældsætning kommer til at skabe inflation. Til gengæld vil underskuddene kræve stigende skatter i fremtiden og derved skubbe til det store økonomiske problem, der består i, at den demografiske udvikling i Vesteuropa og USA i forvejen skaber meget store offentlige underskud.

Indledningsvist kan vi konstatere, at finansmarkederne fortsat er inde i en positiv udvikling, hvor markedsmekanismerne tilsyneladende stille og roligt sørger for, at der kommer en bedre balance i global økonomi. Siden marts måned er gældsætningen bremset op, og de store betalingsbalanceunderskud, særligt i USA er på vej i den rigtige retning. Dollaren er blevet billigere, og privatforbruget faldet. Forbrugskvoten i USA er faldet fra 100% til 90%, hvilket er det langsigtede balanceniveau, ligesom det amerikanske betalingsbalanceunderskud i forhold til BNP er blevet halveret i løbet af et halvt år. Markedsmekanismerne virker faktisk meget effektivt i en moderne global økonomi.

Når det er sagt, har vi fortsat en række globale udfordringer. De fleste lande i Asien opsparer stadig betydelige finansielle reserver, og forbrugsefterspørgslen i denne region er stadigvæk langt fra det niveau, der er nødvendigt for at skabe sammenhæng i global økonomi. Når Europa og USA begynder at spare mere op, skulle der gerne komme ny efterspørgsel fra de regioner, som har opsamlet betydeligt overskud, og det er specielt Asien. I figur 1 er vist, hvor store de akkumulerede underskud i USA og UK er over en 10-årig periode. Som det fremgår, er det akkumulerede underskud i USA og UK på godt 6.000 mia. USD, hvilket svarer til ca. 19 gange Danmarks BNP. Disse underskud modsvares af Asiens opsparede valutareserve, som udgør 4.000 mia. USD. Det betyder i øvrigt, at pengerigeligheden i Asien fortsat er stor, fordi de asiatiske nationalbanker løbende tager imod de mange optjente eksportindtægter i dollar og veksler til lokal valuta. Det betyder således, at pengemængden i alle de asiatiske lande vokser og genererer vækst. 

Hvad, der dog er bemærkelsesværdigt, er, at global økonomi - med den betydelige vækst, der var i perioden 2003-2008 – ikke på nogen måde har været præget af inflationære tendenser. Til trods for den højeste vækstrate i global økonomi siden anden verdenskrig og på trods af en betydelig likviditetsudvidelse, særligt i Asien, har der ikke været noget tegn på inflation i den lange konjunkturopgang. Det skyldes først og fremmest, at den globale arbejdsdeling virker på en måde, hvor produktionen flyttes til de regioner, hvor der er rigelig arbejdskraft, og man derfor ikke mærker flaskehalse og opadgående prispres. Det eneste område, der har været ramt af inflationære tendenser, er råvareområdet, hvor den globale knaphed periodevis har ført til meget store råvareprisstigninger. Generel inflation har der dog ikke været tale om.

Nu står vi foran en 2 – 3-årig periode med negativ og lav global vækst. Dette skulle umiddelbart ikke give nogen inflationære tendenser. Alligevel taler mange økonomer om en stigende inflationsrisiko med argumenter om, at mange lande lader seddelpressen køre og laver store ufinansierede offentlige udgifter mv. Argumentationen lyder, at når nationalbanker lader pengemængden stige kraftigt for at hjælpe banksektoren, og staterne lader de offentlige udgifter stige kraftigt for at skabe efterspørgsel, vil disse to forhold i sidste ende være inflationsskabende. Det er dog ikke altid tilfældet. Der er nemlig ikke noget, der tyder på, at nationalbankernes likviditetsudpumpning skaber inflation. Ind til videre har såvel den amerikanske nationalbank som den europæiske centralbank m.fl. ganske nøje overholdt de pengepolitiske mål om ikke at acceptere ukontrollabel inflation. Nationalbankerne skaber likviditet ved at købe de illikvide obligationer og fordringer, som cirkulerer i banksystemet. Derved smidiggør de banksystemet og får det til at fungere igen. På samme måde har staterne og nationalbankerne indskudt ny kapital i banksystemet for at sikre solvensen og dermed tilliden til banksystemet. Dette vil ikke føre til inflation.

De største europæiske lande samt USA, Kina og Japan har endvidere via finanspolitiske vækstpakker forsøgt at genskabe væksten og hindre en ukontrollabel recession i økonomierne. Dette er sket ved en kombination af offentlige udgifter, skattelettelser og offentlige investeringer, særligt inden for energi-, klima- og infrastrukturområderne. Alt dette medfører betydelige investeringsudgifter og genererer store statsunderskud, jf. figur 2 og 3. Det fremgår, at særligt Japan, USA og UK har betydelige statsunderskud i de kommende år. Statsunderskuddene er så store, at de selvfølgelig vil kræve skattestigninger – der skal jo skabes finansiering af underskuddene. 

Det har givet anledning til spekulationer om, hvorvidt ukontrollable statsunderskud kan generere inflation og krise, som vi oplevede i 1970’erne. Dette er der ingen grund til at tro, fordi finansielt stærke lande har mulighed for at øge skatterne gradvist. Derved kan gældsætning skabt over en 2 – 3-årig periode finansieres over de efterfølgende 15 eller 20 år, hvorved skattestigningerne bliver håndterbare. Dette var den metode, der kom i anvendelse i dansk økonomi i 1980’erne og 1990’erne. De fleste husker, hvorledes Knud Heinesen i 1979 trådte tilbage som finansminister med henvisning til, at de danske underskud voksede ukontrollerbart, og at han ikke ønskede at være minister, hvis IMF satte Danmark under administration. I Danmark skabte en kombination af devalueringer, kartoffelkur, indkomstpolitik og offentlige besparelser balance i statsfinanserne over en 20-årig periode. De underskud, Danmark oparbejdede i perioden først i 1980’erne, blev således tilbagebetalt, uden det ødelagde dansk økonomi, måske snarere tværtimod.  På samme vis vil de nuværende underskud, skabt af finanskrisen, kunne håndteres og tilbagebetales over de næste 20 år helt uden problemer. Der er derfor ingen grund til at tro, at de nuværende krisepakker får nogen langsigtet inflationær effekt.

Hvad angår statsfinansernes udvikling i de vestlige lande, er den demografiske forskydning, der sker i befolkningerne, et langt større problem end finanskrisen. IMF har i deres april 2009-rapport beregnet, hvor meget de offentlige udgifter vil stige i de udviklede lande i de næste 40 år. Stigningen skyldes befolkningens alderssammensætning, der betyder, at arbejdsstyrken målt i forhold til den samlede befolkning er faldende. Pga. det faldende fødselstal og den længere levetid vil antallet af pensionister, målt i forhold til antal erhvervsaktive, bevæge sig i den forkerte retning. Baseret på de nuværende niveauer for folkepension og sundhedsservice vil statsudgifterne og dermed underskuddene stige eksplosivt over en 25-årig periode. Det fremgår af figur 4, at den offentlige gæld pga. denne forskydning vil stige til 4 gange BNP. IMF opgør det nøjagtige tal for G20-landene til 409%. Den offentlige gæld bliver derfor helt ukontrollabel, hvis man ikke griber ind over for denne udvikling ved enten at sætte pensionsalderen op eller indføre væsentlige ændringer i sundheds- og servicesektoren. Den demografiske statsfinansielle krise er af en størrelse, der svarer til mere end 10 gange finanskrisen, som det fremgår af figur 4. Finanskrisen kan finansieres ved skattestigninger over en efterfølgende lang periode, men den demografiske forskydning er finansieringsmæssigt en tidsindstillet bombe. IMF’s rapport er på dette punkt meget interessant læsning, fordi den illustrerer, at vi også har et ”økonomisk klimaproblem” frem mod år 2050. Investeringsmæssigt øger dette behovet for risikospredning. På 25-års sigt er aktier måske mere værdifaste end statsobligationer.