Maj Invest Update

En del økonomer taler ligefrem om, at vi er på vej mod et såkaldt goldilock-scenarie, hvilket kan oversættes til, at den globale økonomi oplever en balanceret vækst, der er langtidsholdbar. Figuren viser den økonomiske aktivitet i alle de væsentlige lande. Hvis indeksværdien er over 50, betyder det, at det pågældende land har vækst. 

IMF har udsendt en økonomisk update, hvor de opskriver deres skøn for den globale vækst i både 2018 og 2019. Ved det netop afholdte topmøde i Davos var der efter referaterne at dømme en meget positiv stemning. Blandt de fem største risici, som World Economic Forum hvert år offentliggør, var der i år ingen økonomiske risici nævnt. Temaerne var i stedet det globale klima, cyberkriminalitet og den kommende IT-revolution, som skabes af computerintelligens. 

Det er bemærkelsesværdigt, at man ved Davos-møderne de seneste tre år ikke har haft økonomiske risici blandt de største risici. Måske er Davos blevet en politisk mediebegivenhed, der mere handler om at deltage og drøfte, hvad der er sket, end hvad der kan ske. 

En af de mest anerkendte økonomer inden for finansiel kriseteori Hyman Minsky påpegede, at det netop er i perioder, hvor alle har ensartede positive forventninger til stabil økonomisk fremgang, lave renter og stigende aktiemarkeder, at man skal passe på. I sådanne perioder dannes kimen til kriserne. Optimismen bliver til eufori, og pludselig vender konjunkturen rundt til alles overraskelse. 

Interessant er det, at vi i de seneste tre uger har set betydelige kursudsving på alle verdens aktiebørser. Målt ved det såkaldte VIX-indeks, som viser aktiekursudsving i procent, er udsvingene på aktiebørserne verden over pludselig steget med en faktor på mellem 2 og 4 gange.

Dette er sket, selvom alle økonomiske nøgletal fortsat er positive og stort set som forventet. Den eneste forklaring, man umiddelbart kan gribe fat i, er, at lønstigningerne i USA er lidt opadgående, og at inflationen og renten derfor vil stige i de kommende måneder og år. Men det er en klar reminder om, hvor kraftige kursreaktioner vi kan forvente, når konjunkturen på et tidspunkt topper, og væksten aftager.

Har økonomien passeret toppen?
Det store spørgsmål, som tidligere er behandlet her i nyhedsbrevet, er selvfølgelig, om økonomien allerede har passeret toppen? Jeg tror det ikke. Den seneste aktieuro er udtryk for det, man kalder en korrektion. Investorerne og aktiemarkederne vil altid blive påvirket negativt, når renten stiger hurtigere og mere end det forventede. I løbet af 2018 vil de – fortsat beskedne – rentestigninger påvirke både aktiemarkedet og boligmarkedet i negativ retning. Men samtidig vil den fortsatte makroøkonomiske vækst give indtjeningsfremgang og gradvist trække børskurserne op.

Det er normalt de korte renter, der stiger mest, og i løbet af de kommende to år vil de formentlig komme op over de lange renter. Når det sker, er man erfaringsmæssigt tæt på konjunkturtoppen. Figuren viser den seneste udvikling i forskellen på den korte og lange rente i USA. Bemærk, at forskellen aftager, fordi den korte rente stille og roligt er ved at indhente den lange rente i USA.

Såfremt udviklingen følger det historiske mønster, svarer det til, at der endnu er et eller to år til, at vi rammer konjunkturtoppen i USA. Der er derfor næppe grund til at være bekymret for en økonomisk krise på helt kort sigt. Man skal dog huske, at børskurserne ofte reagerer, før udviklingen indtræffer. Børskurserne er en usædvanlig god indikator for, hvad der kommer til at ske de næste 12 måneder.

Risikospredning
Når man som investor står over for en situation som denne, er nøgleordet risikospredning. Man skal have det, som kaldes en diversificeret portefølje. Ofte bruges det gamle mundheld: ”Ikke alle æg i samme kurv”. Man skal også tage sig særligt i agt for gearede produkter. Gearede produkter har lånefinansierede investeringer, hvor afkastet bliver højere i positive markeder, men også tilsvarende dårligere i negative markeder.

Når man er tæt på en markedstop og har set store kursstigninger over en længere periode, er det naturligt at overveje, om man skal nedbringe aktieandelen. Problemet er imidlertid, at alternativet, nemlig obligationsinvesteringer, stort set intet afkast giver. Derfor beholder mange deres aktier, og på den meget lange bane er det ofte en god ide. Aktier har historisk givet attraktive afkast over meget lange perioder.

Et alternativ til at nedbringe aktieandelen er at finde investeringer, som har en kursudvikling, der enten ikke følger eller direkte går i modsatte retning af aktiemarkedet. Det sidste kaldes negativ samvariation. Helt korte obligationer er en mulighed. Alternativer kan være blandinger af værdipapirer, der optræder i rollen som ”flugtinvesteringer”. Det kunne bl.a. være investeringer i guld og sølv af forskellig type samt stærke valutaer som dollar og schweizerfranc.

Man opgør samvariationen mellem forskellige typer af værdipapirer for herved at belyse, i hvilken udstrækning de enkelte værdipapirer har en kursudvikling, der er parallel. Figuren viser, hvordan samvariationen har været i gennemsnit de sidste 12 år. Problemet er imidlertid, at denne samvariation ikke er konstant. Eksempelvis så vi under finanskrisen, at næsten alle værdipapirer oplevede kursfald samtidig. Der findes derfor ingen investeringsmetode, der indebærer, at man helt undgår risiko for kursudsving.

Den mest nærliggende strategi for investorer, der helt vil undgå risiko for kursudsving, er at placere sine midler som korte indskud i meget solvente banker eller købe helt korte statsobligationer fra lande med den bedste rating – eksempelvis korte danske statsobligationer eftersom vi er blandt de ni lande i verden, der har en AAA-rating. Men også her kan der opstå risiko, som det skete under finanskrisen.

Vil banksystemet i en krise kunne undgå sammenbrud? Og vil de enkelte lande kunne gå statsbankerot under en global krise?  Dette var jo spørgsmål, som blev aktuelle under finanskrisen for ti år siden. På dette punkt er der i dag grund til optimisme. Vi har i dag meget solvente banker, og Danmark har en økonomi, som er i verdensklasse.

I Maj Invest Kontra har vi i mange år beskæftiget os med netop denne type af overvejelser. Hvis man skal investere langsigtet, er det jo vigtigt, at man forstår de risici, man står overfor. Dette er selve årsagen til, at vi udviklede produktet Kontra, der netop består af en stor blanding af investeringer, der historisk har klaret sig godt under kriser. Eksempelvis steg Kontra mere end 20 pct. under finanskrisen, hvor aktiemarkedet faldt omkring 50 pct.

Valueinvesteringer
På samme måde kan man analysere virksomheder. Hvem har langtidsholdbare forretningsmodeller, og hvilke virksomheder kan fastholde hovedparten af omsætningen og indtjeningen også i perioder med lav eller negativ vækst? Warren Buffett er måske verdens bedste investor i netop denne disciplin, som kaldes valueinvestering. Derfor har han også kunnet fastholde sin meget store aktieportefølje selv i dette marked, hvor aktiekurserne er meget høje.

I Maj Invest bruger vi store ressourcer på at analysere valueinvesteringer, hvilket dækker over investeringer med netop disse karakteristika. Et bemærkelsesværdigt forhold er, at mange af disse aktier stadig handler til relativt lave værdiansættelser, når man bruger relevante analysemetoder. 

Figuren viser værdiansættelsen for Maj Invest Value Aktier sammenholdt med et gennemsnit for markedet. Konklusionen er, at der stadig er attraktive investeringer i aktiemarkedet. Men husk, sådanne aktier vil også falde under aktiekriser. De giver næppe værdibeskyttelse på kort sigt, men til gengæld vil de på længere sigt have mulighed for at genvinde det tabte og formentlig kunne give et solidt afkast på ti års sigt.