Maj Invest Update

Vi har set betydelige kursbevægelser med afsæt i fire typer af risici, som analytikere og investeringsrådgivere i stigende grad har fokuseret på. Det drejer sig om Kinas finansielle problemer, olieprisfaldet, USA’s stramning af pengepolitikken og Europas politiske stabilitet, særligt henset til flygtningesituationen. Mange har ment, og nogle mener fortsat, at disse fire risici hver især har potentialet til at igangsætte en større global økonomisk eller finansiel nedgang. I Maj Invest arbejder vi med at analysere sådanne risikoforhold og vurdere, hvor stor sandsynligheden er for en sådan finansiel ”kædereaktion”. Derfor bruger vi ressourcer på at analysere lange historiske forløb og vurdere risici set i et historisk perspektiv. I det følgende opsummeres de overvejelser, der tilsammen gør, at vi fortsat vurderer, at ”aktiepanikken” hovedsageligt skyldes kortsigtede investorers bekymringer. Kursfaldene har ikke (endnu) en klar sammenhæng med de underliggende fundamentale økonomiske forhold i global økonomi, som trods alt stadig vokser med næsten 3 pct. p.a. 

Det går godt i USA
Lad os begynde med verdens største økonomi, USA. Konjunkturopgangen fortsætter uændret. Væksten er på årsbasis på godt 2 pct. Privatforbruget vokser, og lønstigningstakten ligger på ca. 2,5 pct. årligt, hvilket understøtter efterspørgslen. Det, som hovedsageligt har skabt usikkerhed, er, at energisektoren er ramt af investeringsstop, og at dollaren er steget så meget i værdi over de seneste to år. Begge dele har negativ effekt på væksten, og periodevis har det givet anledning til bekymring. Men energisektoren udgør under 10 pct. af USA’s industri, og industriens betydning for økonomien er klart faldende. Dollarstigningen påvirker USA’s eksport negativt, men eksporten udgør kun knap 13 pct. af BNP. Samtidig glemmer mange, at olieprisfaldet jo også har en stor vinder, nemlig forbrugeren, som får store besparelser og dermed råd til en forbrugsudvidelse.

USA er fortsat i konjunkturfremgang, hvilket den månedlige fremgang i beskæftigelsen på ca. 200.000 personer vidner om, og økonomien kan derfor også godt klare en yderligere stramning af pengepolitikken og forhøjelse af styringsrenten, som ligger på 0,25-0,50 pct. Væksten i privatforbruget udgør mere end 2/3 af USA’s BNP. Der er variationer i væksten, men ikke udsigt til nogen krise. 

Krise på oliemarkedet
Næste store risikofaktor er oliemarkedet. Det kraftige olieprisfald har ramt olielandene og hele den globale energisektor. De negative effekter herfra er store. Energisektorens investeringer er styrtdykket, og den store obligationsgæld, som energivirksomhederne har opbygget, er blevet kriseramt. Renten på mange ”olieobligationer” er nu over 10 pct. p.a.

Samtidig er olielandene blevet fattigere (mindre rige). I figuren er vist, hvor stor indtægtsnedgangen i OPEC-landene er. Som det fremgår, er den årlige indtægt faldet fra 1200 mia. dollar til 400 mia. dollar. Indtægtstabet på 800 mia. dollar kompenseres dog delvist af, at olielandene nu sælger ud af deres værdipapirbeholdninger. Det samlede efterspørgselsfald, inklusiv faldet i den globale energisektors investeringer på skønsmæssigt 100-200 mia. dollar, rammer dermed global økonomi med en negativ effekt på global BNP-vækst svarende til lidt under 1 pct. På den anden side står, at forbrugerne i de olieimporterende lande får store gevinster (800 mia. dollar), og at der nu skal investeres mere i andre sektorer end energi, og derfor bliver nettoeffekten på global økonomi på sigt nok svagt positiv. Når olieprisfaldet alligevel kan skabe væsentlige kursreaktioner i aktiemarkedet, skyldes det formentlig den asymmetri, at de negative forhold slår hurtigere igennem og er mere synlige end de positive efterspørgselseffekter. 

Problematisk kinesisk vækststrategi
Det tredje risikoforhold udspringer af den kinesiske vækststrategi. Kinas økonomiske vækst og fremgang har over en periode på mere end 25 år været imponerende. Men den bygger ikke på et balanceret udgangspunkt. Siden finanskrisen i 2009 har væksten i Kina næsten alene været baseret på store investeringer i infrastruktur, fabriksanlæg og bygninger. De enorme investeringer ligger bag ca. halvdelen af BNP-væksten, og de har som biprodukt haft, at næsten alle større kinesiske virksomheder har opbygget en massiv gæld. Samtidig har den høje BNP-vækst bidraget til at fastholde lønstigninger på 10 pct. årligt eller mere. Konsekvensen er, at virksomhederne presses af gæld på den ene side og faldende konkurrenceevne samt faldende overskud på den anden side. Betalingsevnen svækkes, og på et tidspunkt når man en græsk situation, hvor indtægterne ikke er tilstrækkelige til at betale renter og afdrag på gælden. Et helt klassisk økonomisk problem.

Nedenstående er vist udviklingen i den kinesiske gæld i procent af BNP. For at anskueliggøre problemet er gældsniveauet i Kina sammenholdt med den japanske udvikling, der som bekendt førte til et finansielt sammenbrud. I perioden fra 1960 til toppen i 1989 fulgte Japan en udviklingsmodel, der svarer til den nuværende kinesiske model. Det resulterede i en for stor gældsopbygning og et finansielt sammenbrud. Bemærk, at Kina endnu ikke har nået det gældsniveau, der karakteriserede Japan. Der er skønsmæssigt 3-5 år, indtil Kina er samme sted, som Japan var i 1989. Med andre ord har kineserne stadig tid til at omstrukturere deres økonomi, hvilket er nødvendigt, hvis de skal undgå en ”japansk krise”.

Kinas valutareserve er på 3200 mia. dollar, som trods alt skaber en vis international finansiel tillid, og de har med en statsgæld på under 50 pct. af BNP stadig plads til at føre en aktiv finans- og pengepolitik. Derfor vil Kinas økonomi næppe bryde sammen de første par år, men de økonomiske ubalancer er så store, at det indtil videre har skabt både et kinesisk aktiekursfald, en mindre devaluering af deres valuta og en betydelig udstrømning af kapital fra Kina.

Det går fremad i Europa
Europæisk økonomi er i fremgang og har været det i snart to år. BNP-væksten er på vej mod 2 pct., og i Sydeuropa er det finansielle pres aftagende. Den nye risiko, som mange fokuserer på, er flygtningestrømmene til Europa fra Syrien, Mellemøsten og Afrika. Det er en meget stor politisk udfordring, men økonomisk og finansielt vil det næppe få nogen væsentlig betydning, nettoeffekten er formentlig positiv, fordi Europa på sigt mangler arbejdskraft. Med et befolkningsunderlag på over 500 mio. mennesker i EU vil flygtningestrømme på 2 mio. mennesker årligt sagtens kunne finansieres. Den historiske erfaring er også, at det først og fremmest er krig, som sætter flygtninge i bevægelse. Når Syrien-konflikten på et tidspunkt dæmpes, vil flygtningeproblemerne formentlig gradvist aftage. Teorierne om, at Europa vil rammes af finansiel krise udløst af flygtningestrømme, understøttes ikke af historiske fakta.

Eufori om "unikke" forretningsmodeller
Hvad der derimod kan skabe grundlag for en snarlig finansiel uro, er den eufori, der er opstået i takt med etableringen af en række nye succesfulde virksomheder. Vi hører jævnligt om ”unikke” forretningsmodeller som Uber, Airbnb og Spotify for ikke at tale om Alibaba og Tesla. Virksomhederne har den succes til fælles, at deres omsætning vokser hurtigt baseret på stor forbrugerinteresse. Tesla og Alibaba er børsnoterede, og de handles til meget høje børskurser, som bygger på forventninger og nogen ønsketænkning.

Tesla er en elbil, som er ekstremt dyr at producere og kun kan sælges til meget velhavende mennesker og indtil videre alene, hvis man kan få afgiftsfritagelse. Bilen er smukt designet og kører fremragende – så langt så godt. Men Tesla er en næsten 100 pct. indirekte statssubsidieret forretningsmodel.

Ubers forretningsmodel bygger på, at chaufførerne ikke ansættes. Denne model skaber desværre yderligere grobund for sort økonomi med mangelfuld selvangivelse af indtægter, og den medvirker derfor til at undergrave en moderne velfærdsøkonomi, der forudsætter fair skatteopkrævning. Den bliver måske succesfuld i alle de lande, hvor man ikke prioriterer fastholdelse af en skattefinansieret velfærdsmodel, men indtil videre er Uber stærkt underskudsgivende. 

I figurerne er vist børskursudviklingen og de økonomiske resultater for Tesla. Som det fremgår, har Tesla et stigende underskud, og jo flere biler de sælger, jo mere stiger underskuddet. Alligevel handler virksomheden til børskurser, som værdisætter Tesla til 150 mia. kr. Selskabets direktør er både bestyrelsesformand, delvist kontrollerende ejer og udviklingschef. Han er i øvrigt samtidig direktør i flere andre store selskaber. Ud fra en europæisk corporate governance-synsvinkel arbejder selskabet på kant med anbefalingerne.

Det samme kan siges om Alibaba. Den kinesiske handelsplatform er succesrig og tjener endda pænt overskud, men aktieejerne kan ikke vide, om de ejer den rigtige aktie, fordi den juridiske struktur er uigennemskuelig, men nøje omtalt i det prospekt, som lå til grund for børsnoteringen. Aktien blev børsnoteret i USA, fordi selskabets ledelse ikke i Hongkong kunne få det, som man ønskede. Samtidig indgik selskabet aftaler med alle større investeringsbanker om at gennemføre børsnoteringen. Når man gør det på den måde, undgår man erfaringsmæssigt negative analyser af aktien det første stykke tid. Det varede da også nogle måneder, før Alibaba-aktiekursen begyndte at falde i værdi. 

I de sidste fem år er der i aktiemarkedet skabt en række ”højrisiko”-aktier, og på et tidspunkt vil det kunne skabe mindre aktiekriser svarende til det, man så for 15 år siden, da vi havde en tilsvarende bølge af såkaldt nye forretningsmodeller, som blev børsnoterede. 

Det generelle aktiemarked handles fortsat til børskurser og værdiansættelser, som nogenlunde svarer til gennemsnittet for de sidste 25 år. Set i lyset af de fortsat lave renteniveauer er aktier derfor fortsat en investeringskategori, der er relevant for investorer med en længere tidshorisont. Som gennemgået ovenfor er der selvfølgelig en række risici, men de er næppe større eller anderledes, end de har været historisk. Som aktieinvestor skal man altid være forberedt på pludselige og store kursudsving. Til gengæld får man lidt højere gennemsnitligt afkast, særligt hvis man holder sig fra den del af aktiemarkedet, hvor eufori, drømme og smart markedsføring har stor plads.