Maj Invest Update

Alt imens dette udfolder sig i erhvervsmedierne, kan man konstatere, at virkeligheden er mere robust, end de fleste tror. IMF nedjusterede, på trods af alle de negative faktorer, som for tiden fylder medierne, kun deres vækstskøn for den globale økonomi fra 3,6 pct. til 3,4 pct. Samtidig offentliggjorde USA en årsvækstrate på 2,4 pct. for året 2015 baseret på en stabil udvikling i privatforbruget.

Væksten i det seneste kvartal var på 0,7 pct. Kina offentliggjorde en vækst på 6,8 pct. i seneste kvartal, og i flere europæiske lande herunder Sverige, Polen og Spanien nærmer BNP-væksten sig 4 pct. I Indien er væksten kravlet op over 7 pct. i seneste kvartal, og i ASEAN-området med Vietnam og Filippinerne i spidsen er BNP-væksten nu godt 6 pct. 

Men det er alligevel vækstproblemerne i energisektoren og alle de råvareafhængige lande samt Kina, der tager overskrifterne.

Bekymringen for vækstudsigterne har sit egentlige udspring i frygten for Kinas enorme gældsætning kombineret med det store olieprisfald. Argumentationen er denne: Kina har en ikke uvæsentlig risiko for et finansielt sammenbrud under presset fra den store gæld, og dette kan udløse dominoeffekter i Asien og i råvarelandene.

USA kan blive ramt af væksttilbageslag, fordi olieprisfaldet udløser investeringsstop i energisektoren, forbrugsstop i alle olielandene og en lang række tab på alle de lån og obligationer, der har finansieret hele energiboomet. 

Men det er ikke sikkert, at dette sker, og det er langt fra sikkert, at det vil udløse nogen global recession.

Kinas finanskrise
Kina er allerede i finanskrise. Gældsætningen i Kina er for høj, og landets konkurrenceevne er svækket af 10 års lønstigninger. Derfor vil væksten i Kina falde. Kina vil købe færre råvarer og importere mindre. Processen er begyndt og vil vare ved i mindst fem år. Derfor vil alle de lande, brancher og virksomheder, som har nydt godt af Kinas fremgang, også blive ramt, når det nu går den anden vej. Men husk, Kina er ikke gået i stå. BNP-væksten er stadig omkring 6 pct. p.a. med faldende industrivækst og en servicesektor, som vokser kraftigt.

Hvor alvorligt det forholder sig i Kina, er svært at afgøre. Datakvaliteten er ringe, og summen af dårlige nyheder fra Kina er stor. I de sidste uger har man afsløret en finansiel kædebrevsskandale med tab på 50 mia. kr., og sidste år afslørede man et børsnoteret selskab med en markedsværdi på 350 mia. kr., som havde fabrikeret falske regnskabstal. Endnu værre er det imidlertid, at de kinesiske banker har givet enorme udlån baseret på pant uden værdi og tvivlsomme kreditvurderinger. Analytikere opgør størrelsen af disse banklån til astronomiske beløb op imod 50 pct. af BNP, hvilket skal sammenholdes med, at det samlede tab på finanskrisen i USA i de mest dystre opgørelser lå på omkring 20 pct. af BNP. Kina står derfor med massive udfordringer.

I 1989 havde Japan et lignende problem. Dengang valgte japanerne at indkapsle de japanske bankers gæld og arbejde sig ud af tabene over en årrække. Det betød, at Japan fik ”zombie-banker” og dermed en vækstpause på 20 år. Det samme sker formentlig i Kina, og derfor skal man ikke regne med, at Kina kan bidrage til global vækst i de næste mange år. Til gengæld bryder Kina næppe sammen. Kineserne har klogeligt valgt ikke at liberalisere den finansielle sektor fuldt ud. Det er stadig regeringen i Beijing, der helt suverænt kan styre bankerne, valutaen, renten og alt det, som foregår i landet finansielt set. Kineserne har valgt den japanske model og indkapsler gælden, med den konsekvens at BNP-væksten falder over en længere årrække.

Olieprisfaldet og de positive effekter
Hvis vi vender blikket mod oliemarkedet, ser det ikke meget bedre ud. Olieprisfaldet har på kort sigt skabt store finansielle risici. Flere olielande vakler, og mange energikoncerner er i gældsklemme. Privatforbruget i de mange store olielande er i ”frit fald”, store energiprojekter lukkes ned, og mange underleverandører rammes. Alt dette er negativt for global vækst. Men man glemmer alle de positive effekter. Der er lige så mange, som sparer penge på køb af benzin, olie og energi. Alle disse besparelser vil give indkomstfremgang og merforbrug i de næste 12 måneder. Vi vil opleve en stor efterspørgselsfremgang i de lande, som køber olie. Indien og Kina samt næsten alle lande i Europa vil få enorme besparelser.

Vi er snart igennem det værste. Et yderligere olieprisfald på en tønde olie fra 30 dollar til 20 dollar vil næsten ikke betyde noget realøkonomisk. Faldet fra 100 dollar til 30 dollar har jo allerede haft en effekt, som er syv gange større, end et fald fra 30 dollar til 20 dollar vil have. 

Olieprisfaldet ændrer på politiske magtforhold, ligesom det giver formueforskydninger og finansielle spændinger. For Europa og USA er det helt overvejende en økonomisk fordel.

Obligations- og aktiemarkedet
I første omgang har det ramt finansmarkederne som en hammer. De negative effekter har fået investorerne til at frygte recession og derfor flygte ind i obligationsmarkedet. Obligationerne er steget, aktierne er faldet, og midt i det hele har Japan sænket sin toneangivende rentesats yderligere, endda til minus 0,1 pct. Investorerne er begyndt at handle obligationer, som om det allerede er en realitet, at vi får global recession. Den tyske 10-årige statsobligation har nu en rente på 0,3 pct., og den tilsvarende schweiziske obligation handler til negativ rente. I alt handler nu 6 trillioner europæiske statsobligationer til kurser, der giver investorerne en negativ rente.

På aktiemarkedet har pessimisterne fået overtaget. De fleste aktier er til gengæld blevet billige og giver udbytter på mellem 2 pct. og 4 pct., hvilket er mere, end man får i rente på en virksomhedsobligation. Faktisk er det første gang siden 1958, at så mange aktier giver udbytte, der er højere end renten.

Men en del af aktiemarkedet har i de sidste tre til fire år handlet til meget høje priser. De store vækstaktier har været meget efterspurgte. Tidligere var det emerging markets og Kina (BRIK-landene), der tiltrak disse investorer. I de sidste to år har en række nye kometaktier overtaget denne rolle. Facebook, Netflix, Amazon, Tesla, indiske banker og en række biotekaktier har haft denne rolle.

Blandt analytikere taler man om de såkaldte FANG-aktier (Facebook, Amazon, Netflix og Google). Figuren viser indekset for disse aktier samt biotekaktierne sammenlignet med det generelle markedsgennemsnit målt ved S&P 500-indekset. Det ligner en situation, hvor forventningerne har overhalet realiteterne. Derfor står vi nu over for et stemningsskifte i aktiemarkedet. De traditionelle ”gamle” og lidt sikre aktier (ofte kaldet value) har aktieprisniveauer, der ligger væsentligt under de såkaldte vækstaktier. 

Intet tyder på, at vi får global recession, og meget tyder på, at Kina kan håndtere sin finansielle krise, undgå finansielt sammenbrud og ”nøjes med” en faldende økonomisk vækst ned mod 3 pct. Det betyder, at de globale aktiemarkeder igen stabiliseres, og endda vil vi kunne opleve kursstigninger. Til gengæld vil euforien om vækstaktier forsvinde, og betydelige prisændringer inden for de forskellige aktiegrupper kan ikke udelukkes. I perioder med moderat vækstfremgang er de såkaldte valueaktier som regel det bedste sted at være placeret, hvis man som investor har tilstrækkelig risikovillighed til at være i aktiemarkedet.